Publications

Acteurs et modalités du financement du secteur public local en 2020.

Pour la neuvième année consécutive, l’Observatoire des financements Orféor est réalisé sur la base de l’ensemble des offres reçues et contrats d’emprunt signés sur l’exercice 2020 par les collectivités locales de 1.000 à plus de 100 000 habitants, clientes d’Orféor.

En synthèse : ce qu’il faut retenir

Edito d’Alexis Maréchal, e-Marchés du 30/11/2020

Ce matin, j’ai ouvert ma petite lucarne pour regarde l’année 2020 ! Je vois mon petit jardin. Il est beau, tout est vert…

Et c’est vrai. Rappelez-vous. J’ai lancé il y a quelques mois le renouvellement de mon contrat de ligne de trésorerie. Pas de problème, j’ai eu des offres, des conditions financières encore plus performantes. Seul l’Eonia s’était transformé en €ster mais cet indice me coûte encore moins cher… pour autant qu’il ne revienne pas en territoire positif !

Et puis à la rentrée, comme d’habitude, je lance ma consultation bancaire. 6 offres ! j’ai reçu 6 offres, chacune pour la totalité du montant demandé ! Elles étaient toutes plus attractives les unes que les autres. Les marchés étant à la baisse, j’ai pu négocier et encore améliorer les cotations pour finalement capter un taux inférieur à 0,50% pour un emprunt 20 ans. Avec ça, voilà ma prospective sécurisée tout en augmentant mes niveaux d’épargne. Et je n’ose même plus vous parler du taux moyen de ma dette qui descend année après année. Quand je pense que plus de 30% de ma dette ne me coûte plus rien grâce aux taux négatifs !

Stop je m’arrête là, je veux en voir plus. Je passe par la lucarne et je monte sur le toit. Je ne vois plus seulement mon petit jardin… un large panorama s’offre à moi. Le paysage n’est plus aussi idyllique. Est-ce l’ancien ou le nouveau monde ? Je n’en sais rien. En tout cas, je vois le panorama tel qu’il est devant moi. Si certaines rivières coulent à flot, quelques petits ruisseaux semblent se tarir et ne parviennent plus à arroser certains territoires, souvent, déjà bien arides.  Au loin, quelques beaux arbres, portants des fruits généreux et appétissants cachent des forêts bien moins luxuriantes… certains arbres menacent même de tomber ! Et dans le ciel, de gros nuages approchent. On entend même au loin le tonnerre qui gronde…

Vite, je rentre chez moi. Et si la tempête arrivait ? Il faut s’y préparer et se couvrir…

Jeudi dernier (27 aout), la Federal Reserve (FED) a annoncé un changement majeur dans la définition de ses objectifs à long terme.

Que faut-il penser de cette annonce ? Et quelles conséquences sur les marchés ?

Pour faire le point, Orféor vous propose son analyse via un Zoom Actu spécial : « Politique monétaire : le ‘pied de nez’ de la FED ». (PDF)

Décryptage (et entretien) avec Christophe PARISOT, Managing Director, International Public Finance, Fitch Ratings France

e-Marchés : Fitch Ratings a réagi tôt (et fort) durant cette crise en dégradant la perspective de neuf des 19 collectivités territoriales qu’elle évalue (26 mars)1. Qu’est ce qui a présidé à cette décision (et ce calendrier) ?

Christophe Parisot : L’Agence Fitch Ratings a, durant cette crise exceptionnelle, réagi en deux temps sur l’impact de la récession économique attendue, en lien avec la pandémie de coronavirus, sur la qualité de crédit des collectivités et des établissements publics français.
Tout d’abord, rapidement (ce qui a pu, en effet, surprendre certains), fin mars, en annonçant la baisse de la perspective pour neuf des 19 collectivités territoriales françaises que nous notons2. Puis, mi-mai, en révisant la perspective de la note de défaut émetteur du souverain (l’Etat français) de Stable à Négative (avec maintien de sa note à ‘AA’)3.

Cette décision tient tout d’abord au fait que notre capacité d’analyse du secteur public local, la prise en compte des données macro-économiques et la comparaison du secteur public français avec les secteurs publics des différents pays nous ont permis d’élaborer rapidement différents scenarios et d’évaluer l’impact à moyen terme de cette crise sur la qualité de crédit des collectivités et établissements publics.

Il faut savoir que lorsque nous évaluons une collectivité locale, nous évaluons son profil de crédit intrinsèque qui, lui-même, résulte de la combinaison du « profil de risque » (qui va de « vulnérable » à « fort ») et de la « Soutenabilité de la dette », appréciée notamment à travers deux indicateurs, sa capacité de remboursement (dette nette / épargne de gestion) et le niveau de couverture du service de la dette par l’épargne de gestion. C’est ce que nous appelons le Profil de crédit intrinsèque (PCI).

Ainsi, grâce à cette – nouvelle – méthodologie d’évaluation, mais également grâce à un travail en étroite collaboration avec les collectivités concernées, nous avons rapidement pu mettre à jour ces perspectives en tenant compte de l’impact de la crise Covid. Et face à la baisse des recettes (DMTO, CVAE, recettes tarifées, etc..) et l’augmentation implicite de la dette qui s’annonçaient pour les collectivités, nous avons donc dû revoir – et abaisser – les perspectives des notes de certaines collectivités locales.

Soulignons tout de même que malgré cela, les notes des collectivités françaises restent encore très élevées, dans les catégories ‘A’ et ‘AA’ !

Rappelons également que Fitch a réalisé cette démarche sur l’ensemble des pays et des collectivités où l’Agence intervient (Italie notamment). C’est là une volonté forte, que permet notre nouvelle méthodologie, que d’alerter au plus vite les investisseurs. Et c’est un « risque » que nous assumons que de « dégainer » les premiers !

Quelles incidences la baisse de la Perspective du Souverain aura-t-elle sur la note des collectivités et des Organismes de logements sociaux (notés) ?

C. P. : Globalement, la dégradation de la perspective de la France entraîne automatiquement une dégradation d’une grande partie des entités publiques de son territoire, même celles qui sont en bonne santé ! En effet, selon notre méthodologie de notation, aucune collectivité locale française ne peut être mieux notée que le souverain.

La perspective de la France passant de Stable à Négative, il a donc fallu ajuster en proportion la perspective de plusieurs collectivités4 et de 23 entités du secteur public5. C’est un peu la « double peine » pour ces collectivités et entités!

Pour ce qui est des Organismes de logements sociaux (OLS), dont la note n’est pas directement liée à celle de l’Etat, nous avons dû là aussi malgré tout la revoir à la baisse les concernant en raison du fort « soutien institutionnel » dont bénéficie le secteur. On parle alors d’abaissement « contraint » (idem pour les Hôpitaux).

Nous notons huit bailleurs sociaux en France sur la base de notre “critère de notation des entités liées à un sponsor public (ESP)”, dont les trois entités du groupe Action Logement (Services, Immobilier et Groupe, notées AA/Négative), CDC Habitat (AA-/Négative), Vilogia (A-/Stable), Clésence (A/Négative), Logirep (A/Négative) ainsi que Résidences le Logement des Fonctionnaires (A/ Stable).

Les trois entités du groupe Action Logement et CDC Habitat sont notées selon une approche descendante par rapport à l’Etat français et leurs notes sont respectivement égalisées et notées un cran en-deçà du souverain.
Nous notons les quatre ESH selon une approche ascendante : leurs notes sont issues de la combinaison de leur score de soutien selon le critère ESP qui évalue le soutien qu’ils recevraient de la part de l’Etat en cas de besoin, et de leur profil de crédit intrinsèque (PCI) qui évalue leur capacité à honorer le service de leur dette sans soutien extraordinaire, selon notre critère de “notation de la dette des entités du secteur public soutenue par les recettes”. Le score de soutien ESP conduit à l’application d’un rehaussement de deux crans de leur profil de crédit intrinsèque (PCI), plafonné à la note de l’Etat français moins trois crans (c’est-à-dire ‘A’).

Plus précisément, notre évaluation du profil de crédit intrinsèque des ESH tient compte de trois facteurs principaux : une analyse de la capacité de l’émetteur à générer une trésorerie suffisante pour assurer le service de sa dette, une évaluation de la prédictibilité et de la volatilité des principaux postes de coût et une analyse prospective du profil financier de l’émetteur grâce à des ratios financiers.

Du fait de leur accès privilégié aux prêts subventionnés de la CDC, les OLS français ont des niveaux de dette structurellement élevés. Nous considérons néanmoins que l’accès aux financements de la CDC réduit considérablement leur risque de refinancement, qui va généralement de pair avec un ratio de levier élevé. De même, les taux d’intérêt subventionnés inférieurs aux taux de marché permettent d’alléger la charge de la dette, d’où un ratio de couverture des intérêts élevé. Cela vient compenser, dans notre analyse, l’impact du ratio de levier élevé.

Mais cela ne doit pas laisser penser que la notation n’a plus d’intérêt pour les entités publiques car cette dernière reste en moyenne très élevée et donc très intéressante, et utile pour diversifier leurs sources de financement et notamment se présenter sur les marchés, alors qu’actuellement les marges bancaires remontent très sensiblement !

Pour ceux qui ne sont pas notés, quelles pourraient être les conséquences sur l’attitude des banques dans leur scoring (appréciation du risque) des collectivités et des OLS ? Doit-on craindre un surcoût pour les emprunteurs publics ?

C. P. : Oui, je le crains.
Avec les réglementations (Bâle II notamment) qui imposent aux banques des procédures de scoring pour tous ses clients dont les entités publiques locales, difficile d’imaginer que ces dernières ne revoient pas à la baisse leur propre notation au regard justement de la forte dégradation des perspectives que nous avons évoquées…

Même si il est vrai qu’elles n’utilisent pas toutes les mêmes « outils » et critères d’analyse (certaines sont plus axées sur une analyse rétrospective alors que d’autres, notamment pour le financement de projets s’attacheront plutôt à la vision prospective), on peut imaginer que l’impact de cette crise se fera sentir sur leur appréciation du risque et en conséquence sur la distribution et le coût du crédit.

Enfin, dans le contexte que nous vivons, et peut-être encore plus dans celui qui nous attend, pensez-vous que le rôle (ou l’influence) des agences de notation soit amené à changer/évoluer ?

C. P. : La notation de crédit fournit aux créanciers des collectivités locales et des entités du secteur public une information sur leur solvabilité. Cette information est d’autant plus objective qu’elle provient d’une agence indépendante et reconnue sur le plan international et qu’elle repose sur une échelle et une méthodologie de notation transparentes.

La notation est une opinion complémentaire à d’autres formes d’évaluation financière que les investisseurs peuvent utiliser pour un émetteur donné. Elle contribue à réduire les asymétries d’information et les conflits d’intérêts susceptibles d’opposer les différentes parties prenantes (émetteurs, arrangeurs, investisseurs) sur les marchés de capitaux. Elle répond aussi à la nécessité d’une information, robuste, « à travers le cycle » et contextualisée sur la capacité dynamique des émetteurs du secteur public à rembourser leur dette en temps et en heure, face aux aléas économiques, budgétaires ou institutionnels auxquels ceux-ci peuvent être confrontés.

1. En indiquant notamment que « L’impact économique du coronavirus placera les finances des collectivités territoriales françaises sous pression et pourrait conduire à des abaissements de notes ».

2. Les perspectives des notes à long terme de la région PACA et des départements de l’Essonne du Val d’Oise ont ainsi été révisées de Positive à Stable, tandis que les perspectives des notes à long terme de la Métropole d’Aix-Marseille-Provence, de la Ville de Paris, des régions Bretagne, Centre-Val de Loire et La Réunion, ainsi que celle de la note à long terme du département des Bouches-du-Rhone ont été révisées de Stable à Negative.

3. « La dégradation des paramètres des finances publiques se produira dans un contexte d’un niveau d’endettement déjà élevé, des progrès limités dans la consolidation budgétaire depuis la crise financière [de 2008] et une croissance économique modérée ».

4. Le 20 mai, de Stable à Négative la perspective des notes de l’Eurometropole et de la Ville de Strasbourg et celle de la note du Grand Lyon et avons procédé de même, le 26 mai, pour la perspective des notes des régions Ile-de-France et Occitanie, et pour celle des départements de la Savoie, du Puy-de-Dôme et de la Manche.

5. L’Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), l’Agence française de développement (AFD), la Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES), la Caisse de depots et Consignations (CDC), la Caisse nationale des autoroutes (CNA), EPIC Bpifrance, la Société du Grand Paris (SGP), l’Unedic, Action Logement Groupe, Action Logement Services, Action Logement Immobilier, l’AP-HP, la RATP, SNCF Reseau, La Poste, la Société nationale SNCF SA, l’Assistance publique-Hôpitaux de Marseille (AP-HM), les CHUs de Nancy, de Rennes et Strasbourg, CDC Habitat ainsi que Clésence et Logirep.

E-Marchés du lundi 2 juin 2020

La loi Engagement et Proximité du 27 décembre 2019 a élargi la base des entités éligibles à l’adhésion à l’Agence France Locale (AFL), la banque spécialisée dans les prêts aux collectivités territoriales, à tous les groupements et à tous les établissements publics locaux. En premier
lieu, et dès aujourd’hui, cet élargissement concerne les syndicats. Puis, à partir de 2021, Offices publics de l’habitat (OPH) Sdis, Régies personnalisées, CCAS, Etablissements publics fonciers, pourront devenir actionnaires et bénéficier des prêts de l’AFL. Un décret, publié mercredi 11 mai 2020 au Journal officiel, est venu préciser les conditions d’accès des futurs actionnaires. Décryptage avec Philippe Rogier, directeur du crédit à l’AFL.

Pouvez-vous nous préciser la genèse de ce décret et de cette évolution majeure pour l’AFL ?

L’Agence France Locale (AFL) a toujours regretté de ne pouvoir inclure plus d’entités publiques et oeuvre depuis longtemps en ce sens auprès du Gouvernement. Nous sommes donc ravis de cette évolution que nous considérons également comme une reconnaissance pour notre « jeune » Agence, créée en 2013, qui est clairement rentrée dans la deuxième phase de son existence, celle de sa consolidation ! L’AFL étant devenue une banque majeure du secteur (cf. Observatoire Orféor 2019), le dialogue avec l’Etat est plus régulier et celui-ci a souhaité accompagner le développement de l’AFL.

La loi Engagement et Proximité prévoit donc que nous puissions élargir notre base d’actionnaires, et donc de clients, à tous les établissements publics locaux. En parallèle l’Etat a souhaité revoir et influer sur les critères d’adhésion et d’éligibilité à l’Agence. C’est ici tout l’objet de ce décret du 11 mai. En clair, Bercy a souhaité revoir à la hausse les critères d’adhésion pour renforcer la qualité de signature des membres de l’AFL et par la même renforcer les critères de notation de l’Agence ! Les collectivités trop endettées, ou plutôt celles qui auront une faible capacité d’endettement, vont peut-être dorénavant avoir un peu plus de mal à adhérer à l’AFL …

Bien évidemment, cela a fait débat au sein des instances de l’AFL, car les élus qui siègent au conseil d’administration de l’Agence tiennent à leur autonomie Mais c’était une opportunité pour élargir notre base de clientèle, et ce soutien – implicite – de l’Etat est bien accueilli par nos différentes parties prenantes

Quels sont les nouveaux critères d’éligibilité à l’adhésion ?

Bercy a souhaité se focaliser sur la capacité de désendettement des collectivités comme base de critères d’adhésion en retenant les seuils ayant servi de cadre aux contrats de Cahors (12 ans pour le bloc communal, 9 ans pour les régions et 10 ans pour les départements. Pour nous, cela excluait trop de collectivités, car une capacité de désendettement élevée ne veut pas toujours dire une mauvaise solvabilité.

Les discussions ont abouti à intégrer dans ce décret un « ratio de rattrapage », la marge d’autofinancement courant (MAC) qui permet donc l’adhésion à l’AFL de structures publiques dont le modèle économique conduit à un endettement sur le long terme, comme les Syndicats qui représentent à eux seuls déjà près de 10% de la dette des collectivités. Avec ces nouveaux critères, ce sont théoriquement 8-10% des collectivités qui ne pourraient plus adhérer. Jusque-là, nos critères n’en excluaient que 4 à 5%. Les collectivités déjà membres de l’AFL ne sont pas concernées par l’application de nouvelle règle d’éligibilité. L’AFL s’ouvre donc à de nouvelles structures,
mais avec des critères un peu plus contraignants.

Il est vrai que Syndicats et SDIS par exemple, qui rentrent dorénavant dans notre champ, ont des structures financières plus fragiles, et sont d’ailleurs souvent mal « notées » par les banques classiques, ce qui nécessitaient, il est vrai, la mise en place de cette nouvelle approche.

Mais d’un autre côté, et c’était aussi une volonté affichée de l’Etat, ces structures jusque-là « mal vues » par les banques classiques, auront dorénavant une structure de prêt qui leur sont dédiées !

Et après ? Quelle « nouvelle » position pour l’AFL ?

Le décret ayant été signé par quatre ministres (Cohésion des Territoires, Collectivités, Economie et Comptes publics) autant dire qu’il nous paraît solide !

De notre côté, il faut se rendre compte que c’est tout un nouveau pan de l’économie locale que nous devons dorénavant « digérer », comprendre, analyser. Leur intégration dans notre modèle et nos démarches se fera par étape et c’est un énorme travail qui nous attend. Mais nous serons au rendez-vous. Un chantier particulier va s’ouvrir avec les OPH pour lesquels des règles spécifiques devront être imaginées car pour partie leur endettement est non choisi.

Par Dominique LOINARD, Consultant – Expert, Orféor

Le système bancaire est particulièrement sollicité depuis le début de la crise de la Covid-19 pour soutenir les agents économiques en Europe – dans une bien moindre mesure outre-Manche et outre-Atlantique. Fragile depuis quelques années comme peut en attester la récente restructuration de Deutsche Bank, ce pan de l’économie fait régulièrement l’objet de critiques.

Sa grande concentration est sa plus grande faiblesse : pratiquement toutes les banques européennes peuvent être considérées comme systémiques, et toutes n’ont pas forcément une capitalisation suffisante au regard de la réglementation Bâle III. Le renforcement de cette norme, et notamment l’application d’un plancher minimum de fonds propres en cas de modèle interne d’évaluation du risque, n’était pas souhaité pas les banques européennes qui utilisent beaucoup ce type de modèle, à l’inverse des banques américaines.

De fait, cette application a été lissée dans le temps pour leur permettre de s’adapter. 

Au sortir de la crise de 2008, les banques ont été maintenues en l’état, voire ont poursuivi leur concentration, alors qu’il aurait été préférable de partager les différents groupes en plus petites structures, plus faciles à gérer, voire à « abandonner » en cas de difficultés.

Cela aurait permis de couvrir deux fragilités inhérentes du système bancaire européen :

• Le too big to fail
• Le too big to manage

Le système bancaire peut-il toutefois s’effondrer ? Certains investisseurs et analystes en font le pari depuis de nombreuses années, au même titre que d’autres attendent un « Grand Soir ».

Certaines leçons ont été retenues depuis 2008 : limitation de la transformation (emprunter à court terme pour prêter à long terme), les bilans ont été assainis, notamment par un transfert des mauvaises dettes à la Banque centrale européenne.

Les banques sont un des maillons historiques de l’économie européenne (bien avant l’Euro ou l’Union européenne), et ont une place significative dans le financement de l’économie. Il ne faut donc pas oublier que la banque des banques européennes veillera à ce que le système ne s’effondre pas.

Une panique bancaire pourrait vite devenir une panique monétaire… ce qui ne serait souhaitable ni par la BCE ni par les gouvernements de la zone Euro. S’il devait y avoir une crise bancaire, il y a peu de doute que les gouvernements et la BCE interviendront pour soutenir le secteur.

En conclusion, bien qu’une crise du secteur bancaire ne puisse pas être exclue, sa place prépondérante dans le système économique européen le prémunit contre un effondrement.

Tribune de notre partenaire Stéphan Fontanel, Président de Finances & Territoires, parue dans l’e-Marchés du 11 mai 2020

Les conséquences économiques de la crise sanitaire et du « Grand Confinement », le Great Lockdown comme le nomme le FMI, peuvent être comparées à la Grande Récession de 1929.

Pour aider les entreprises, les collectivités territoriales peuvent elles-mêmes relancer des investissements à condition néanmoins de trouver la capacité et les leviers de leur financement et de les mettre en oeuvre.

Concernant la « sphère locale », la commission des finances du Sénat table sur une perte de recettes pour les collectivités locales qui friserait les 5 Mds€ et lors d’une récente conférence de presse les Ministres Darmanin et Dussopt ont avancé le chiffre de 14 Mds€ pour la période 2020 – 2021.

Plus que jamais les élus et les dirigeants d’établissements publics de tout
type ont besoin d’un soutien financier, notamment pour accompagner la réalisation de nouveaux services. « C’est toute une réorganisation des services publics qui est attendue : organisation des espaces scolaires et périscolaires, aménagement de pistes cyclaables, etc. »

Comment financer ces besoins nouveaux et préparer l’après-crise ?

En complément des financements naturels (autofinancement et recours à l’emprunt), de nombreux projets d’investissement peuvent bénéficier de financements publics qui ne sont pas toujours suffisamment connus ni correctement mobilisés alors que les moyens financiers des collectivités et autres organismes publics vont être en diminution.

Pour les régions, l’addition risque d’être lourde, dans la mesure où leurs recettes sont essentiellement fiscales et donc particulièrement sensibles à la conjoncture économique.

Les conseils régionaux sont impactés depuis avril 2020, puisque le gouvernement a dispensé les entreprises de régler leurs échéances fiscales de mars.

La problématique est en partie la même pour les départements, dont les trois quarts des recettes sont de nature fiscale (TFPB, DMTO, TSCA et TICPE). Les départements devraient aussi avoir à subir de moindres recettes de CVAE et, du fait de l’arrêt complet des activités touristiques, une diminution des recettes liées à la taxe additionnelle à la taxe de séjour que perçoit la
moitié des départements.

Les EPCI sont aussi exposés, dans la mesure où leurs recettes fiscales comprennent une part plus importante liée aux entreprises (CFE et CVAE).

Enfin, les communes vont être touchées par une diminution des recettes et redevances liée à la fermeture des services publics locaux : pertes de recettes des crèches fermées, des recettes de droits de place dans les marchés… Parallèlement, les collectivités vont devoir faire face à une nécessaire augmentation des dépenses.

L’écosystème du financement des dépenses d’investissement est très dense et la recherche des subventions se révèle un véritable parcours du combattant, complexe et chronophage. Dans ce contexte, pourquoi ne pas s’adresser à des « sachants » pouvant se révéler les partenaires ad hoc pour ne pas subir la crise et surtout anticiper la recherche de financements en restant concentré sur la planification de ses projets. Les collectivités et autres organismes publics ne disposent pas toujours des ressources humaines ni des outils technologiques ou encore des compétences en interne nécessaires pour activer tous les leviers afin de bien identifier, demander et optimiser les demandes d’aides notamment européennes, mais pas que….

Par Baptiste Dupuis, études et marchés financiers, Orféor

Partout dans le monde, les Banques centrales sont à la manœuvre pour empêcher un effondrement de l’économie lié au coronavirus. Jamais elles n’ont été aussi impliquées et coordonnées qu’actuellement, avec la mise en place régulière de nouvelles mesures de soutien ou par l’intensification des programmes déjà effectifs, d’une ampleur naguère impensable.

Ces institutions sont devenues, surtout au cours de la dernière décennie, les piliers de l’économie mondiale. La crise des Subprimes, puis la faillite de Lehmann Brother (et son risque systémique) ont forcé les Banques centrales à se réinventer et à innover. Cette crise a marqué une rupture qui a conduit à l’adoption de politiques non conventionnelles, notamment par l’expansion du bilan des Banques centrales. Parmi ces nouveautés on retrouve : assouplissement du credit (Credit Easing), assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, soit une augmentation du bilan), assouplissement qualitatif (soit une modification de la structure du bilan, par exemple avec l’achat de titres plus risqués). De plus, les Banques centrales ont revu leur façon de communiquer : fini les annonces surprises et les discours ambigus, les Banques centrales deviennent prévisibles, afin de maintenir le calme sur les marchés.

Depuis, les Banques centrales ont alors tenu une politique accommodante, et ont permis notamment de se relever de la crise de la dette en Zone Euro en 2011.

En 2019, le ralentissement économique et les craintes déflationnistes en Zone Euro poussent Mario Draghi à agir fortement : relance du QE sans limite de fin, baisse du taux de dépôt de 10 pb à -0,5%. Mais les annonces de la BCE ne sont plus aussi efficaces qu’avant, tant elle a déjà utilisé de nombreuses cartouches de son arsenal ces dernières années. Aux USA, l’inversion de la courbe des taux en été (indicateur de récession, la dernière inversion ayant eu lieu en 2007) pousse la Fed à abaisser son taux directeur pour la première fois depuis 2008.

C’est sur ce marché déjà fragile que le coronavirus a décidé de s’installer.
Heureusement, les Banques centrales ont réagi avec plus de rapidité et d’intensité qu’en 2007, car elles sont mieux préparées.

Par des actions coordonnées (par ex. baisse du taux de Swap de devises pour faciliter les opérations de liquidité en dollar US des Banques centrales étrangères) et de nouveaux plans toujours plus massifs (leur bilan est à des niveaux jamais atteints), les Banques centrales contiennent la panique sur les marchés. L’extension des rachats d’actifs à la dette privée, l’augmentation des volumes et des maturités de refinancement, ou encore l’autorisation pour les banques de fournir des collatéraux de catégorie spéculative (High Yield) sont toutes des mesures qui permettent de soutenir le marché (mais … temporairement ?).

Les actions des Banques centrales ont su montrer qu’elles sont prêtes à tout pour contenir la récession et maintenir la stabilité économique. Elles savent s’adapter et apporter de nouvelles solutions quand cela devient nécessaire.
Toutefois, à la sortie de la crise du Coronavirus, le risque est de voir une économie qui ne pourra plus se passer de ces injections continues de liquidité, et d’avoir un retour à la normale (sans aide financière) des plus compliqués.

La coordination des Banques centrales est une bonne chose, mais l’étape suivante pour apporter de vraies solutions pourrait être une coordination plus globale avec les Etats et organismes concernés.

Malgré un secteur bancaire considéré comme solide à l’échelle européenne (avec quelques bémols : la Deutsche Bank a été contrainte de réduire sa masse salariale avant la crise du Covid-19), le coût d’accès à la liquidité (funding) est en nette hausse depuis déjà plusieurs semaines comme nous l’avons déjà souligné.

Mais plus surprenant ou inquiétant, les taux courts européens sont nettement remontés sur ces dernières semaines (voir graphique ci-dessous). L’Euribor 3 mois a ainsi crû de 12 pb sur la seule semaine pascale, pour atteindre -0,22% jeudi 9 avril 2020 (pour mémoire, le vendredi saint est un jour férié sur le calendrier TARGET). Le 12 mois est lui monté de 6 pb, à -0,087%. Pour mémoire, rappelons que début mars, avant le confinement, l’E3M était proche de -0,50% et l’E12M autour de -0,35%.

Ces remontées spectaculaires sont essentiellement liées à trois facteurs :

• En premier lieu, et pour une partie seulement de la hausse, le choix de la Banque centrale européenne de maintenir un taux de dépôt à -0,50% au lieu de l’abaisser à -0,60% comme cela était attendu : les marchés surréagissent !

• La hausse du funding évoquée plus haut reflète une plus grande méfiance des banques entre elles, ce qui se traduit dans la hausse des Credit default swaps (CDS, une mesure du risque bancaire), mais aussi la progression nette de l’écart entre Eonia et Euribor 3 mois. Malgré l’injection massive de liquidités dans le système par les Banques centrales, les banques rechignent à se prêter entre elles sur des maturités supérieures au jour le jour (l’Eonia se maintient autour de -0,45%). La solidité du système bancaire européen ne semble manifestement pas à toute épreuve.

• Enfin, la hausse de la demande de liquidité à court terme par l’ensemble des acteurs du monde économique : les banques reportent les échéances de leurs clients mais règlent les leurs à leurs contreparties ; les entreprises, encouragées par la garantie de la BPI, se précipitent sur les lignes à court terme pour financer l’inactivité ; les collectivités qui n’ont pas voté leur budget ne peuvent demander que du court terme ; les ménages doivent se
situer entre le défaut et le report de crédit. La hausse de cette demande se traduit mécaniquement par une augmentation des prix.

Cette remontée des taux courts est-elle inquiétante parce qu’elle résulte d’un contexte conjoncturel, ou parce que le système bancaire paraît moins résilient qu’on pouvait le croire ?

Deux questions peuvent et doivent se poser :

• Faut-il sécuriser les contrats à taux indexé, par arbitrage ou swap ? Si les taux courts sont revenus au-dessus de leurs valeurs de 2019, ce n’est pas encore le cas des taux longs. Le CMS 10 ans est remonté de 10 pb, mais reste inférieur à son niveau de la fin 2019. Les banques peuvent être testées pour ce type d’opération, mais attention à la « surmarge » que nous voyons apparaitre depuis plusieurs mois déjà !

• Quid de la valeur du floor sur Euribor, qui vient surenchérir le coût de la sécurisation ? La hausse des taux courts devrait réduire la valeur de cette option et permettre ainsi de couvrir les emprunts réalisés après 2016 qui présentent quasiment tous cette clause. A titre informatif, la prime du floor à 0% sur Euribor 12 mois sur 20 ans est passée de 0,64% le 12 mars à 0,21% jeudi 9 avril.

Dans cette période inédite de crise sanitaire chacun s’organise comme il le peut. Le télétravail, largement encouragé par le Gouvernement, fonctionne bien chez ceux qui y sont habitués et/ou préparés. Les entreprises de services comme Orféor le pratiquent de fait depuis longtemps, ce qui permet d’être toujours à vos côtés et de maintenir ce lien technique mais aussi humain auquel nous sommes profondément attachés. C’est ce qui nous permet aussi de rester en contact avec vos fournisseurs d’argent, banques et institutions financières.

Nous tenterons de faire un point sur les réactions et comportement des prêteurs dans un « Zoom Actu » que nous vous ferons parvenir dans le courant de la semaine en fonction des éléments dont nous pourrons disposer. N’hésitez pas d’ailleurs à nous faire part des questions et difficultés auxquelles vous devez faire face, pour que nous essayions d’y remédier ; ainsi que les solutions que vous avez mis en œuvre, pour que nous puissions les partager.

Il nous paraît essentiel aussi que les collectivités ne brisent pas de fait la chaîne de l’économie et poursuivent tant bien que mal les règlements de leurs fournisseurs avec un bémol, les capacités et moyens des trésoreries pour générer les virements. Les remontées du terrain semblent montrer que les situations sont très différentes selon les lieux : outils et moyens pour certains permettant à une partie des équipes de travailler à distance, roulement de personnel pour d’autres,.. Les représentants de l’Etat sont ici, comme les hospitaliers, indispensables !

Le confinement est la Loi, les mesures générales de prévention (distance entre les personnes, pas de contact physique, évitement de tout regroupement, etc.), la règle.

Le texte voté hier à l’Assemblée et discuté aujourd’hui au Sénat doit permettre au Gouvernement d’étendre le confinement à deux mois !

Soyons collectivement et individuellement conscients de ce contexte et tentons de mettre en place une nouvelle façon de travailler plus solidaire.

Nous avons tous besoin les uns des autres pour supporter ces moments et devrons tous nous mobiliser dés que nos libertés d’action seront pleinement retrouvées. Mais n’ayons pas la mémoire trop courte….

Bernard ANDRIEU et l’ensemble de l’équipe ORFÉOR

L’expression « cygne noir » existe depuis l’antiquité. A cette époque, la connaissance de ces animaux n’était pas avérée et l’expression signifiait l’impossibilité de l’existence d’une chose. Aujourd’hui, et notamment depuis la réinterprétation financière par le statisticien Nassim Nicholas Taleb au début du XXI^e siècle, un « cygne noir » désigne un événement imprévisible et rare, et qui, en cas de réalisation, a des conséquences d’une portée considérable.

Par nature, il apparaît toujours là où on ne l’attend pas. Alors quand plusieurs volatiles font planer en même temps leur ombre sur l’économie mondiale et les marchés financiers, c’est la panique assurée.

A la crise sans précédent initiée par l’épidémie du Coronavirus (ou Covid-19), une guerre des prix du pétrole est venue se greffer, amplifiant la correction des bourses. C’est le 12 mars 2020, suite à l’intervention jugée décevante de la Banque centrale européenne (BCE) et la décision de Donald Trump d’interdire l’accès des Etats-Unis aux Européens, que l’agitation a battu son plein, provoquant un nouveau « Jeudi noir » (en référence au krach de 1929) sur les marchés. Les bourses européennes n’avaient jamais connu une telle débâcle, enregistrant des pertes historiques de plus de 12%, alors que Wall Street n’avait pas vécu pire séance depuis 1987.

Depuis, les principales Banques centrales ont décidé d’agir à l’unisson en lançant une action concertée visant à augmenter l’approvisionnement des marchés financiers en liquidités. La FED, la BCE et les Banques centrales du Japon, du Royaume-Uni, du Canada et de Suisse, ont assoupli les conditions auxquelles elles s’échangent des devises entre elles, afin de pouvoir garantir un approvisionnement suffisant des marchés en dollars. De plus, la FED a ramené la fourchette de ses taux directeurs entre 0% et 0,25%, et a par ailleurs annoncé l’achat de 500 milliards de dollars de bons du Trésor et de 200 milliards de dollars de titres hypothécaires. La Banque du Japon a également assoupli sa politique lors d’une réunion d’urgence, accélérant les achats de Fonds négociés en bourse (FNB, ou Exchange Traded Fund – ETF) et d’autres actifs risqués.

 La réactivité des Banques centrales et la rapidité avec laquelle des mesures ont pu être prises rassurent, et prouvent que les institutions politiques et financières semblent mieux préparées qu’en 2008.  L’ « hélicoptère monétaire » est lancé : appuyés par les Banques centrales, les gouvernements vont injecter plus que jamais de l’argent dans l’économie.

Cependant, ces mesures sans précédents n’ont pas – encore – obtenu les effets estompés. Les bourses européennes ont continué leur dégringolade ce lundi 16 mars (- 10% en milieu de journée). La peur reste le cœur du problème, et les investisseurs ne savent pas si un assouplissement monétaire pourra résoudre une crise essentiellement sanitaire, avec des Banques centrales qui ont l’air d’agir dans la panique et la précipitation. Le risque d’une récession mondiale en 2020 s’accentue. Alors que l’Europe  et les Etats-Unis s’orientent vers des mesures de confinement drastiques, la question de fermer les places boursières commence à se poser. 

En effet, les entreprises et les investisseurs n’ont aucune visibilité sur la durée de la crise et ses répercussions économiques.

A ce jour, il est impossible de déterminer la valeur des actifs et dans ce cas, laisser le marché s’ajuster pour trouver un prix d’équilibre a-t-il du sens ?…  D’autant plus qu’une baisse des marchés actions ferait peser un risque sur la solvabilité des entreprises et leur capacité de financement future. En revanche, une fermeture des marchés aurait pour contre coup une mise en difficulté de certains acteurs financiers qui ne pourraient honorer leurs engagements. Fermer les marchés est une décision qui ne peut être prise que par un régulateur (au niveau européen nous concernant) compte tenu des interconnections entre ces marchés.

Pour des collectivités qui auraient des besoins de recours dans l’urgence à de la liquidité, il serait sûrement plus prudent de souscrire des lignes de trésorerie plutôt que des emprunts moyens ou long terme.

L’Observatoire Orféor vient de paraître !

Pour la huitième année consécutive, l’Observatoire des financements Orféor est réalisé sur la base de l’ensemble des offres reçues et contrats d’emprunt signés sur l’exercice 2019 par les collectivités locales de 2 500 à plus de 100 000 habitants, clientes d’Orféor.

Il permet de faire le bilan des financements du secteur public local en 2019 : comportement des banques, évolution de l’offre, conditions financières proposées.

Pour recevoir l’étude complète, merci d’adresser votre demande à alexandre.schoepfer@orfeor.com

En synthèse : ce qu’il faut retenir

Une concentration bancaire portée par six acteurs

Le marché se concentre sur cinq banques « classiques » (les Caisses d’épargne, Arkéa Banque et Institutionnels, les Caisses de Crédit Agricole, La Banque Postale et la Société Générale) et une banque spécialisée, l’Agence France Locale (AFL) qui, au fil des années devient un acteur de plus en plus présent.

Ces six prêteurs représentent dans notre échantillon, 82% des montants offerts en 2019, contre 76% en 2018.

Un retrait total de deux établissements : le Crédit foncier en 2018 et PBB en 2019 (plus présent auprès des hôpitaux que des collectivités).

Le taux de couverture (volume des offres rapporté au montant demandé) est en baisse pour toutes les strates, et tend en moyenne vers 400%, contre 500% en 2018.

La vigilance des banques se renforce. L’analyse de la qualité de l’emprunteur (et/ou du projet à financer) s’avère de plus en plus présente.

Face à la demande généralisée de crédit, les banques sont tentées de réorienter leurs allocations de liquidités au profit du privé (entreprises et particuliers) … au détriment du secteur public.

Un marché guidé par les taux bas

Avec des taux longs très bas, conséquence des inquiétudes sur l’économie mondiale et de la politique monétaire de la BCE, les taux et marges, obtenus et retenus, sont en baisse sur l’ensemble de l’année 2019 par rapport à 2018.

Près de 90% des offres retenues sont à taux fixe, taux parfois inférieur à la marge proposée, constituant ainsi une véritable « opportunité » d’arbitrage par rapport aux indexations Euribor qui, dans la quasi-totalité des offres, sont Floorées à 0,00%, sans valorisation de l’option pour l’emprunteur.

Les « Contrats de Cahors » (pour les collectivités directement concernées mais aussi par la dynamique induite pour l’ensemble du secteur public) ont sans doute joué un rôle dans le choix du taux fixe. Même si ce dernier est budgétairement et financièrement le plus souvent plus onéreux que l’Euribor + marge sur les premières années, il permet de sécuriser le montant des charges financières sur la durée, élément important alors que les dépenses de fonctionnement sont contraintes.

Profitant de la baisse des taux mais aussi recherchant toujours des marges de manœuvre budgétaires, les collectivités locales ont continué à privilégier les durées longues (20 à 25 ans) délaissant pleinement les emprunts 15 ans.

Des taux d’intérêts réels négatifs pour les emprunts sur toutes les durées de 15 à 25 ans : sur notre panel, en moyenne de 0,92% à 1,25% vs une inflation de +1,40% entre 2019 et 2018.

Une mutation progressive des modèles bancaires

Le modèle de La Banque Postale (LBP) ou, dans une certaine mesure, celui d’ARKEA, de dissociation entre la relation commerciale et contractuelle initiale et la cession quasi instantanée du prêt à une structure tierce (foncière ou compagnie d’assurance) se développe peu à peu.

Cette nouvelle approche induit aussi des financements directs d’institutionnels, le plus souvent par l’intermédiaire de plateformes de financement (cf. Zoom n°1 sur l’observatoire 2018) ou de gestionnaire de fonds (Rivage ou Acofi par exemple).

Un souhait de division des risques de plus en plus marqué du côté des banques (qui sera renforcé avec Bâle IV), conduisant à une répartition des nouveaux flux entre un plus grand nombre d’établissements, de façon systématique pour des volumes importants (projets pluriannuels et grandes collectivités) mais aussi progressivement lorsque les encours existants ne sont partagés que par peu de prêteurs.

La première réunion de politique monétaire de 2020 a permis à la Banque centrale européenne (BCE) de détailler les objectifs de son évaluation stratégique : mesurer les effets, avantages et inconvénients des différents instruments, conventionnels ou non, mis en oeuvre pour atteindre ces objectifs.

L’articulation de la politique monétaire avec les Objectifs de développement durable (ODD) sera également à l’ordre du jour de cette année d’analyse, et les différentes stratégies pour faciliter, voire forcer, la transition énergétique pourront être étudiées (Quantitative easing vert par exemple), mais Quid de la dette dont la soutenabilité est un élément de la définition établie par les Nations-unies ?

À l’issue de cette même réunion, la BCE n’a pas changé de stratégie monétaire.

• Les taux directeurs restent fixés à -0,50% pour le taux de facilité de dépôt, 0,00% pour le taux de refinancement et 0,25% pour le taux de facilité de prêt marginal.

• La BCE rachète toujours pour 20 Mds€ d’actifs mensuels (Quantitative easing) et le TLTRO est maintenu.

La BCE précise que cette stratégie sera conservée tant que l’inflation n’atteint pas son niveau statutaire : proche mais inférieur à 2,00%. Il est, à ce titre, assez parlant d’étudier le rapport de la BCE réalisé auprès de 72 prévisionnistes sur les perspectives à long terme de l’inflation, de la croissance et du chômage en Zone Euro. Ces analystes tablent par exemple sur une inflation européenne à 1,7%… en 2024.

Autant dire que la BCE ne devrait pas fondamentalement changer son fusil d’épaule sous l’ère Lagarde.

Etablir sa prospective sur les charges financières en début de mandat devrait être simple : taux bas, tant à court qu’à long terme.

La seule incertitude réside dans le risque de liquidité et dans les conditions d’accès au crédit.

Autant continuer à profiter des taux bas, et du faible coût du départ décalé pour sécuriser dès 2020 le début du mandat, en liquidité et en coût.

Le Gouvernement a tenu promesse. Le nouvelle formule du Livret A entrera en vigueur le 1er février prochain avec l’application du taux plancher de 0.50%.

Rappelons qu’il s’agit d’un taux révisable, recalculé tous les six mois et qui s’applique essentiellement au financement du logement social, mais de moins en moins au financement de projet du secteur public. Les collectivités locales se sont en effet détournées de ce produit pourtant totalement en adéquation avec leurs besoins dès lors qu’il s’agit de financer un investissement s’amortissant sur du très long terme après une phase de réalisation de parfois plusieurs années.

Même si aucune autre banque (ou presque) ne peut aujourd’hui concurrencer ce type de prêt, le réflexe des décideurs locaux est plutôt de regarder le taux facial que l’adéquation emploi/ ressource. Mais la baisse des taux longs a remis progressivement, et quasi totalement, en cause ce produit pourtant adapté au besoin.

À titre d’illustration, les collectivités préfèrent choisir un taux fixe à 15, 20, voire 25 ans, se promenant entre 0.55% et 1% sur les six derniers mois 2019, plutôt qu’un Livret A à 40 ans jusqu’alors à 0.75% + marge de 1.30% (ramenée à 1.10% pour respecter le Taux d’usure, cf ‘Mots pour Mot’, Club Finances / La Gazette des Communes, 03/07/19) !

Faisons le pari que bien qu’assorti d’un taux faible, le contrat bancaire à 15, 20 ou 25 ans sera renégocié et allongé pour retrouver des marges de manoeuvres budgétaires. Si l’initiative ne revient pas à la banque, la collectivité locale saura s’en saisir. Qui sera le gagnant ? Sûrement pas le contribuable !

Pour autant, l’index Livret A n’est pas gérable dans la mesure où, comme nous l‘avons rappelé, il dépend d’une formule régulièrement révisée et administrée par le Gouvernement pour essayer de maintenir un équilibre entre « la chèvre et le chou » (à savoir l’emprunteur et l’épargnant), risquant pour autant de rendre insatisfait l’un et l’autre.

Avec un taux à 0,50%, le Livret A détruit de la valeur en rémunérant l’épargnant moins que l’inflation et se retrouve en concurrence avec des taux longs extrêmement bas auxquels les Organismes de logements sociaux, qui osent s’aventurer en dehors des sentiers battus de la CDC, peuvent prétendre.

Si la ressource de l’épargne populaire demeure un atout indiscutable pour la Banque des Territoires (CDC), on peut raisonnablement s’interroger sur la référence Livret A, totalement déconnectée du marché de l’argent à long terme, utilisée pour la rémunérer, et en conséquence construire des prêts – à taux révisables à 30 ou 40 ans. Trouver une nouvelle formule plus équilibrée pourrait-il constituer un des prochains chantiers de réflexion de la CDC ?

Sans oublier que le souhait du Gouvernement, en abaissant le taux de rémunération du Livret A, est d’orienter les Français vers des stratégies visant à financer l’économie « productive », au travers du marché action, en complément de la pierre.

Rappel de la nouvelle formule de calcul du Livret A = ½ Inflation + ½ EONIA (moyenne semestrielle)

• plancher à 0,50%.

Ce mercredi 15 janvier 2020, les Etats-Unis devraient, sauf imprévu, signer un accord commercial avec la Chine qui couvrira les aspects technologiques et financiers des futures relations commerciales entre les deux grandes puissances.

Ce n’est que la première étape des négociations, mais elle marque une pause significative dans la joute sino-américaine, qui avait débuté en janvier 2018 par la mise en place de droits de douane, entre autres sur les panneaux solaires dont la Chine est le principal producteur mondial. Les différentes barrières commerciales vont dès lors se multiplier, touchant tous les secteurs : agricole ; industriel avec l’instauration de droits de douane sur l’acier et l’aluminium ; technologiques notamment la mise en cause de l’entreprise chinoise Huawei dans la téléphonie ; et services.

Mais le monde a changé depuis le 20ème siècle, et la mondialisation est passée par là. Si la production d’un téléphone américain est réalisée en Chine, son design, ses composants, les terres rares, etc. ne viennent pas nécessairement du même pays. La guerre commerciale aura au final touché tant la Chine que l’ensemble du commerce mondial.

L’Allemagne, déjà mise à mal outre-Atlantique par le « Dieselgate » a senti passer le vent du boulet commercial américain. Le front chinois étant en passe de s’apaiser, Donald Trump pourrait revenir à la charge sur le sujet automobile, d’autant que l’industrie américaine a connu en 2019 sa grève la plus longue dans le secteur (40 jours de grève chez General Motors).

Il est par ailleurs éclairant de constater la situation sur l’indice PMI manufacturier en Europe, et notamment sa spectaculaire chute depuis… janvier 2018.

Le PMI manufacturier allemand est ainsi passé de 63,3 en décembre 2017, après une progression débutée mi-2016, à 42 en septembre dernier. Pour mémoire, un indice PMI supérieur à 50 correspond à une expansion du secteur concerné. Moins évoquée, la France a su résister, mais le secteur manufacturier français reste encore fragile, et évolue autour de 50.

2019 aura été une année contrastée sur les taux : la courbe des taux a chuté de façon phénoménale au cours du mois d’août, avant de se redresser. Le CMS 10 ans évolue aujourd’hui entre 0,20% et 0,15%. Il est intéressant de constater une relative corrélation entre l’évolution de cet index et celui des PMI, notamment sur les derniers mois.

Suivre les – nombreux – tweets du président américain concernant les relations commerciales des Etats-Unis avec le reste du monde pourrait-il permettre d’anticiper les mouvements à venir du CMS 10 ans ? Le monde est devenu bien complexe ou simpliste.

« J’aime les chouettes, ce sont des animaux très sages » avait répondu Christine Lagarde au quotidien Die Zeit lorsque celui-ci lui posait la fatidique question concernant sa politique monétaire à savoir : faucon ou colombe ?

Ces mots sont ressortis plusieurs fois la semaine dernière après la première conférence de presse de Madame Lagarde. S’il est vrai que son prédécesseur, Mario Draghi, avait tracé une ligne politique en engageant la BCE jusqu’à mi-2021 (c’est-à-dire un an et demi après son départ), la nouvelle présidente de la BCE ne se contraint pas au statu quo. Comme elle l’a précisément affirmé jeudi dernier « I have my own style », et comme pour affirmer sa capacité à prendre des décisions, et à casser l’image de « bon soldat » que certains journalistes lui avaient donné lors de sa prise de poste, elle veut procéder à une Strategic Review, c’est-à-dire un grand audit de la situation économique de la Zone Euro. Un exercice auquel certaines Banques centrales se livrent régulièrement, mais auquel la BCE ne s’était pas livrée depuis ….2003. A ce sujet, la « chouette présidente » a rassuré : il est tout à fait normal qu’un nouveau dirigeant commence son exercice par un état des lieux.

La Strategic Review en question prendra toute l’année 2020 pour être réalisée, et l’on pourrait facilement imaginer qu’à terme, l’objectif de cet exercice soit de dresser un nouveau tableau de bord pour le mandat à venir avec de possibles modifications de politique(s) monétaire(s). Du moins on peut se rassurer en se disant que d’ici là, la BCE continuera sa politique accommodante.

Enfin, si dans son ensemble, le dernier discours de la BCE ne divergeait pas du précédent, un point a toutefois retenu notre attention : Christine Lagarde a fortement appuyé sur la question de l’écologie. Une question pour laquelle la BCE s’était jusqu’ici contentée de laisser gérer les Etats membres, tout en prenant quelques mesures « eco-friendly ». Certains y voient ce qui pourrait être l’amorce d’un nouveau tournant dans la politique des Banques centrales et particulièrement de la BCE, en étendant (encore) son rayon d’action et de responsabilité sur les Etats membres en mettant en place des politiques certes accommodantes mais favorisant plutôt les projets éco-responsables. Un tournant qui lèverait encore un peu le niveau de responsabilité des Etats…

Globalement, ce discours qui clôture l’année 2019 nous laisse entrevoir l’année à venir sous le prisme de quelques interrogations : quel sera le résultat de la Strategic Review ? Pourrait-elle pousser à (ou a-t-elle été lancée pour) changer la politique monétaire de la BCE à moyen terme ? L’écologie pourrait-elle prendre une importance croissante pour l’institution ? Ainsi que cette quasi-certitude : les taux resteront bas jusqu’à mi-2021 (au moins), ce qui laisse entrevoir l’année 2020 comme une année calme, même si il faudra rester très attentif car en parallèle les stratégies des banques évoluent…

Alors que la fin d’année approche et que les toutes dernières consultations sont en cours de finalisation, un premier bilan peut être tiré d’une année 2019 riche en retournements.

Si la couverture des besoins a souvent été au rendez-vous, la baisse des taux et marges a conduit les banques à être plus prudentes dans leurs interventions. Autour de 430% (en moyenne au 2 décembre 2019), le taux de couverture à long terme est en léger recul par rapport à 2018 (450%). Les situations financières difficiles (au-delà de 10 ans de capacité de désendettement) conduisent à une offre très restreinte (entre deux et trois offres dans les meilleurs des cas). Le marché est concentré autour de six grands prêteurs : La Banque Postale, la Société Générale, le groupe Crédit Agricole, Arkéa, la Caisse d’épargne et l’Agence France Locale.

Ce paysage reste toutefois hétérogène lorsqu’on entre dans le détail :
– Les petites structures (<10 000 habitants) ont souvent affaire aux quatre mêmes prêteurs (La Banque Postale, le Crédit Agricole, la Caisse d’épargne et le Crédit Mutuel), voire l’AFL lorsque la collectivité est adhérente;
– Les grandes collectivités peuvent plus facilement faire leur marché, voyant intervenir, en plus des prêteurs déjà évoqués, Arkéa, la Société Générale, et, plus ponctuellement, Rivage (gestionnaire de fonds d’investissement) via - maintenant - les plateformes dématérialisées.

L’univers de taux bas a eu deux conséquences en 2019, en prolongement de 2018 :
– Un net allongement des durées d’amortissement. Les propositions sur 20 ans représentent désormais la majorité des offres, et cette demande est toujours couverte;
– Le choix du taux fixe (en départ immédiat ou décalé) pour plus de 80% des offres retenues. Ce choix est également motivé par l’opportunité d’arbitrage en faveur du taux fixe.

Si la Caisse des Dépôts (CDC) ne représente qu’une part congrue des offres, elle reste, avec la Banque européenne d’investissement (BEI), le seul prêteur sur des financements de projet et des durées longues. Certaines banques sont plus à même de prêter si la CDC couvre une partie du besoin de financement. Sur ce prêteur, rappelons qu’il faut privilégier l’inflation au Livret A, index « ingérable » !

Au niveau des conditions financières, les marchés financiers ont encore fait montre d’imprévisibilité. Les valeurs très basses du printemps, qui ont incité à lancer des consultations en avril/mai, ont cédé la place à des plus bas historiques au cours du mois d’août, le CMS 10 ans atteignant des valeurs négatives. Les marges sur Euribor sont très basses, évoluant entre 0,45% et 0,65% selon les collectivités et maturités. Les taux fixes proposés sont également très bas et souvent inférieurs à 1% en donc à l’inflation. Jusqu’à 20 ans, il n’est donc pas rare d’obtenir un taux réel (taux nominal – inflation) négatif !

Quelles perspectives pour 2020 ?

Le rapprochement Caisse des Dépôts/La Banque Postale est encore flou, tant dans le positionnement sur le financement de projet que sur les conditions financières. L’Agence France Locale devrait poursuivre son développement, même si les taux très bas ne facilitent pas vraiment l’évaluation de la « rentabilité » de l’adhésion (écart de taux faible entre les différents prêteurs, indicateur souvent utilisé pour évaluer cette rentabilité). La Banque centrale européenne assurera des taux très bas, même si des valeurs négatives comme celles du mois d’août semblent moins probables.

2020 devrait donc être encore favorable aux emprunteurs.

Toutes les études s’accordent sur la réussite des élus locaux qui, malgré la baisse des dotations et la mise en oeuvre des lois portant sur la « réorganisation des territoires » (Maptam et Notre), sont parvenus à améliorer leur capacité d’épargne sans peser sur la fiscalité locale.

Néanmoins, cette évidente vertu s’est exprimée au détriment de la réalisation de projets de nouveaux investissements et plus encore
d’entretien du patrimoine existant.

Certains élus avouent que ce poste constitue bien souvent une variable d’ajustement. Qui sillonne la France constate que les nids de poule ne se trouvent pas que sur les voies publiques parisiennes !

Que dire alors des excédents de trésorerie constatés fin 2018 (plus de 60 Mds€ sur les comptes 515) qui reflètent cette santé financière du plus grand nombre mais aussi d’une sur-mobilisation de l’emprunt au motif d’un besoin d’équilibre du CA et de taux d’intérêts bas ?

Cette création de résultat est inutile puisqu’il ne finance pas vraiment les investissements et n’enrichit que les prêteurs !

Au moins, le prochain mandat s’ouvrira-t-il sur des mises à disposition de moyens en puisant dans l’épargne et la trésorerie et sans augmenter ni la fiscalité ni la dette.

Ce « bilan d’ouverture » devrait favoriser les nouveaux élus qui n’auront pas à se plaindre de l’héritage !

La vapeur se renverse sur les indices de moyen/long termes. On le constate à la fois sur les CMS (reprise de valeur impressionnante ces derniers jours, tant sur l’USD que sur l’EUR dont le CMS 10 vient culminer à 0,15%, un maximum de juillet 2019), mais aussi sur l’obligataire à 10 ans dont les rendements sont en hausse (signe d’une amélioration des anticipations et donc, d’un retour de l’appétit pour le risque) ainsi que sur le marché action qui atteint des sommets.

Si les anticipations s’améliorent, c’est notamment le fruit d’une politique monétaire « faucon », très protectrice quant à la gestion de sa liquidité, de ses taux, et surtout de l’anticipation des agents. Ce sont aussi les effets d’une actualité considérée positivement par les agents : les dernières nouvelles concernant le Brexit ont eu raison des doutes quant à un No Deal, les négociations sur le thème du commerce international semblent aboutir à une première phase d’accord entre Chine et USA. Vendredi dernier encore, l’ex-Président de la Commission européenne, Jean-Claude Juncker, se qualifiant lui-même de « complètement informé », a assuré à un quotidien allemand que Donald Trump renoncera à imposer des droits de douanes sur l’automobile européen.

Ces annonces expliquent en partie le repricing auquel nous assistons. Il est cependant difficile de concevoir que quelques jours d’annonces relativement positives ont pu contrebalancer une année d’anticipations pour le moins « frileuses », assorties de positions des banques centrales assez significatives allant dans le sens d’un risque de récession présent.

Concrètement, sur le plan du commerce international aucun accord n’a été signé, quant au Brexit même s’il est bien avancé, il doit encore voir passer une élection anticipée avant qu’une décision finale soit prise. En soit, rien n’est fait, et l’on constate que le marché est plus en train d’intégrer une issue favorable que d’en constater une. Ceci nous laisse avec la question de savoir ce qu’il va se passer quand l’euphorie va retomber : les prix vont-ils tenir, ou bien s’effondrer ? Pour mémoire, l’été dernier, 34 jours avaient été suffisant pour une chute de 56 pb.

Dans l’éventualité où les taux venaient à remonter, on pourrait s’attendre à ce que les Banques centrales tentent de contenir l’effet dans une optique de taux bas (que Draghi avait assuré maintenir jusqu’à 2021). Cependant, lors du dernier discours de la Fed, elle a modifié son engagement de « agir de manière appropriée » à « étudier les implications (…) afin d’évaluer l’orientation appropriée », des mots interprétés comme moins « faucon » par les marchés.

Stratégiquement, le calendrier 2019 a été capricieux : beaucoup de consultations lancées au printemps afin de profiter des taux bas… Pour voir des taux encore plus bas à l’été 2019. Les consultations de la fin d’année pour couvrir 2019 sont laborieuses, avec des réponses qui sont maintenant plus souvent partielles que sur la totalité du besoin. Certains prêteurs ont épuisé leur enveloppe 2019, et ne répondent plus que pour les phases de mobilisation débutant en 2020. Les comités de crédit peuvent être chargés en cette fin d’année.

Quant aux conditions financières, elles supportent la remontée des taux et du funding de ces dernières semaines. Les derniers besoins d’emprunts pour 2019 doivent être couverts a minima pour ne pas être trop pénalisé par les tensions actuelles du marché.

Les élections à venir en 2020 pour le bloc communal vont nécessairement conduire à une baisse de la demande sur le premier semestre. Les autres collectivités devront donc en profiter pour faire leur marché, en jouant sur la disponibilité des banques et les éventuelles évolutions favorables des taux long terme.

Débutée fin 2017, la réactualisation du « Guide des bonnes pratiques en matière de gestion de dette » – initialement paru en 2012 – vient de s’achever.

Les travaux du groupe de travail « Dette et financements de projets », initiés par Sylvie Marguet (Métropole du Grand Lyon) puis pilotés par Romain Janhsen (Toulouse Métropole), ont abouti à la production d’un guide au contenu profondément remanié :

• Les douze fiches existantes ont été actualisées
• De nouvelles préconisations ont été émises
• Sept nouvelles fiches sont proposées sur des sujets aussi variés que : le paysage bancaire, la communication financière sur la dette, le financement de projets externalisés, le pilotage de la dette garantie, les banques institutionnelles européennes, le financement participatif.

Le guide est désormais disponible sur la boutique en ligne de l’association.

Il est par ailleurs envoyé gratuitement à l’ensemble des adhérents de l’association.

Pour tout renseignement : email

Au sein du Congrès des EPL qui s’est tenu la semaine dernière à Strasbourg (8-10 octobre), le Club des DAF est toujours pour les praticiens des finances le moment de faire un point sur l’actualité.

Cette année, la Fédération a posé à la Banque des Territoires (Isabelle Bonnaud-Jouin, directrice de l’Economie mixte), au Crédit Coopératif (Benjamin Collin, Directeur du Marché des clientèles institutionnelles) et à votre serviteur la question suivante : « Comment financer le développement des activités de son EPL? ».

Nous sommes tous tombés d’accord sur un point essentiel : les EPL (quelle que soit leur forme) sont plus que jamais le prolongement des activités et/ou des projets des collectivités et favorisent leur mise en œuvre.

Qu’il s’agisse de la participation au capital (des Sem pour les banques et notamment la Banque des Territoires qui a rappelé être actionnaire de 357 Sem, 5 Semop et plus de 100 filiales,..) ou de leur financement (à court ou plus long terme, plus particulièrement pour les banques commerciales), la qualité du projet, le Business plan et la qualité de la gouvernance (en lien avec la – ou les – collectivité(s) de référence) constituent les facteurs majeurs de leur réussite.

Nous rappelons sans cesse qu’il est indispensable de communiquer le projet en amont pour mieux le faire comprendre, le valoriser, et faire adhérer actionnaires et prêteurs. La solidité du montage, sa faisabilité ne peuvent que séduire et rassurer.

Ce travail, souvent négligé du côté des emprunteurs publics ne peut être écarté lorsqu’il s’agit d’une EPL.

Rappelons enfin que les collectivités s’engagent à plusieurs titres, actionnaire, prêteur (apport en compte courant) mais aussi, et peut-être surtout, garant ! Le respect du ratio Galland doit être vérifié pour s’assurer que la collectivité est toujours en capacité d’apporter ce soutien, mais aussi expliqué aux conseils (communaux et de communauté) pour montrer l’investissement et l’engagement sur le projet.

Tout cela constitue le subtil et nécessaire équilibre de ce mode d’externalisation de compétences et de réalisation d’investissement lourds.

A l’année prochaine à Angers !

En chimie organique, l’ester est un composé formant la base des arômes. Obtenu par une réaction chimique entre un acide et un alcool, l’estérification, ce produit peut être assimilé à l’essence d’un composé
chimique.

Ce n’est donc pas un hasard si l’Euro short-terme rate, ou €ster, rappelle ce mécanisme chimique, la volonté de la Banque centrale européenne étant de faire ressortir « l’essence » des transactions interbancaires quotidiennes.

Pour mémoire, l’Eonia, l’Euribor ou les taux Libor sont déterminés comme la moyenne des taux déclarés auxquelles les banques se prêtent entre elles, après élimination des valeurs extrêmes.

Face à différents scandales de manipulation des taux, liés à des ententes entre les banques sur les valeurs déclarées, mais aussi du fait d’un nombre
de plus en plus faibles de déclarants, la BCE a mis en place un groupe de travail sur les taux sans risque en Zone Euro, dont les conclusions ont conduit à la mise en place de ce nouvel index de référence court terme.

L’€ster correspond désormais à la moyenne pondérée par les montants des taux des transactions réalisées avec des contreparties financières et communiqués par les banques dans le cadre de la régulation européenne (n°1333/2014), moyenne réalisée sur 50% des transactions (après élimination des 25% les plus hauts et 25% les plus bas).

Quel impact sur les contrats indexés sur l’Eonia ?

Jusqu’au 31/12/2021, nul ! En effet, la Fédération bancaire européenne (FBE) a réussi à obtenir l’introduction en douceur de ce nouvel index, qui ne se substituera donc complètement et définitivement à l’Eonia qu’à partir du 1er janvier 2022.

D’ici là, l’Eonia sera déterminé comme €ster + 0,085%. Par conséquent, les dérivés de l’Eonia (TAG, TAM, T4M et… Livret A dont l’Eonia représente 50% de la formule) devraient continuer à exister et rester calculés sur la base de l’Eonia.

Au-delà du 1er janvier 2022, la disparition de l’Eonia devrait conduire à la mise en oeuvre des articles contractuels de substitution d’index.

Bienvenue donc à l’€ster.

Aux Etats-Unis, Donald Trump aurait contacté son homologue ukrainien pour enquêter sur les activités d’un des fils de Joe Biden, candidat à l’investiture démocrate pour la présidentielle de 2020. Après avoir repoussé au maximum cette hypothèse, la porte-parole de la Chambre des représentants Nancy Pelosi n’a pas eu le choix que de lancer une procédure de destitution (impeachment) à l’encontre du président en exercice.

Au Royaume-Uni, la Cour suprême a considéré que l’accord donné par la Reine pour la suspension du Parlement par Boris Johnson était illégale. À l’unanimité, les juges ont considéré que le Gouvernement n’avait pas fourni de raison, encore moins une bonne raison, pour cette remise en cause des fondamentaux de la démocratie.

Boris Johnson devra donc affronter le Parlement, alors que le mois d’octobre commence cette semaine. Pour mémoire, le Brexit est sensé avoir lieu le 31 octobre, accord ou non. Si les élus pourraient pousser le Premier
ministre à demander une nouvelle extension, difficile à dire si les 27 autres pays de l’Union européenne seront prêts à supporter un nouveau décalage, alors que les précédents n’ont pas donné de résultats.

En Allemagne, le procès sur le Dieselgate s’ouvre avec Volkswagen sur le banc des accusés. Difficile de prévoir les conséquences pour la première entreprise du secteur, mais l’automobile toute entière doit revoir son modèle. Comme l’évoquait le président de PSA Carlos Tavares, l’industrie est entrée dans une phase « Darwinienne », où l’on peut toutefois s’interroger sur des évolutions dictées par la politique et l’opinion, et non un enjeu industriel, la plupart des consommateurs restant « frileux » sur les véhicules électriques.

Ces événements politiques, médiatiques et judiciaires aux conséquences imprévisibles viennent s’ajouter à un climat commercial et géopolitique
déjà tendu. L’incertitude refait son grand retour sur les marchés… N’oublions pas que si le risque est générateur d’opportunité, l’incertitude est un frein économique. Depuis le temps que l’on annonce une récession mondiale, celle-ci n’a jamais semblée aussi proche !

Oui ! C’est la réponse ferme qu’a donnée Mario Draghi jeudi dernier lors de sa dernière réunion en tant que Président de la BCE alors qu’un journaliste lui demandait : « Les politiques fiscales, vous avez donné beaucoup d’importance à ce terme aujourd’hui, seriez-vous en train de faire passer un message aux gouvernements de la zone Euro selon lequel il est temps pour eux de prendre part au plan de la BCE de façon active et que celle-ci ne sera pas toujours derrière eux pour les sauver ? »

Ce terme est revenu plusieurs fois durant la réunion. Après avoir explicité les politiques monétaires qui allaient être adoptées pour faire face à une « conjoncture sensible » (voir détail dans le Flash actu Orféor de vendredi dernier), le Président sortant a expliqué que, pour soutenir les politiques monétaires de la BCE, d’autre politiques économiques devaient être revues ou mises en place, et principalement les politiques fiscales.

Il a ainsi demandé aux gouvernements jouissant d’une marge budgétaire d’agir efficacement et sur le long terme pour soutenir la croissance et l’inflation, et à ceux déplorant un niveau d’endettement trop important, d’adopter une politique fiscale prudente dans le but de rendre les politiques monétaires plus efficaces.

Comprenons ici : « le moment est venu pour l’Allemagne de dépenser un peu de l’argent qu’elle a mis de côté durant ses années de vaches grasses, et pour les autres, d’arrêter l’endettement à outrance qui rend le levier du taux d’intérêt de plus en plus dangereux dans l’éventualité d’une remontée des taux ».

Serait-on en train d’assister à l’annonce d’une rupture dans la politique monétaire de la Zone Euro ?

Ne courrons pas aux conclusions hâtives, mais il semble bien, pour la première fois, que le discours de l’institution francfortoise prenne un tournant. La stratégie consistant à supporter les Etats « coûte que coûte » a eu tout le temps pour montrer ses qualités et ses défauts. Bilan : une efficacité toute relative – à en juger par la reprise en demi-teinte de ces dernières années, déjà fragilisée par les tensions internationales – et surtout un aléa moral grandissant et responsable d’un surendettement des Etats qui force la BCE à se poser la question « que se passe-t-il si les taux remontent ? »

Dommage que cette annonce de tournant se fasse maintenant, au moment où le Président va être remplacé. Car même si beaucoup pensent que Christine Lagarde continuera le travail de Mario Draghi, difficile de savoir les divergences qu’elle va y apporter…

Avec les taux bas que nous connaissons actuellement, les banques gagnent de moins en moins bien leur vie.

En conséquence, seraient-elle en train de repenser leur stratégie sur le marché qui nous intéresse, celui des prêts au secteur public ? À qui prêter, à quel prix, sur quelle(s) maturité(s), avec quel type de produit, etc.?

Si l’on porte un premier regard sur les opérations du premier semestre 2019, on peut d’ores et déjà constater que le taux de couverture (montant proposé toutes banques confondues/montant demandé) tend à baisser pour les collectivités de taille moyenne et les organismes non directement fiscalisés (syndicats notamment, EPL, etc.), que les produits se simplifient parfois à l’extrême (taux fixe ou … taux fixe !), que les rares marges affichées sur les taux révisables remontent, bref que le système bancaire se modifie très sensiblement pour s’adapter au contexte.

Or, les collectivités ont besoin de diversifier l’origine de leurs ressources de prêt pour assurer une bonne « division du risque », c’est-à-dire de répartir leurs encours auprès d’un panel de banques en ne dépassant pas chez chacune un seuil maximum de 20 à 25%.

Les emprunteurs doivent aussi avoir conscience de la qualité du service et être plus attachés à la souplesse de gestion d’un contrat qu’au point de base sur le taux ou la marge.

Ils doivent ainsi pouvoir arbitrer entre : contrepartie, liquidité, taux, souplesse, et peut-être aussi sens, celui qu’ils donnent au mode de financement de l’investissement et à l’origine du prêt !

Si demain les banques ont toutes, ou presque, le même réflexe de se dire qu’elles ne peuvent pas continuer à prêter n’importe comment, à n’importe qui et à n’importe quel prix, le secteur public peut se retrouver avec un nombre plus limité de contreparties ou de contreparties qui dicteront leur loi.

Alors que le marché affiche des taux négatifs à long terme un ménage qui a les moyens pourraient emprunter à 0.50% sur 20 ans pour acheter son appartement alors qu’une collectivité locale paierait 1% – 1.5% parce qu’elle n’offre aucune contreparties.

Un prêt à une collectivité est un prêt sec, assorti d’un risque quasi nul (risque potentiel de défaut mais jamais de défaillance). En effet, l’emprunteur personne physique ou entreprise offre à la banque tout un flux d’opérations qu’il va pouvoir faire avec elle alors que les collectivités locales ne peuvent rien offrir.

Un mouvement particulier est peut-être en train de sourdre doucement mais sûrement. Comme nous l’avons souligné, le premier semestre est marqué par des évolutions notoires. Les taux longs ont rejoint les courts en territoire négatif au cours de l’été. Que va-t-il se passer au second semestre?

Pour l’instant des offres très différentes : du 0.56% à 4 ans à une SPL… (sans garantie des collectivités locales) soit 110 bps de marge assorti d’une cession Dailly et de 0.15 de commission face à un prêt à 0,20% sur 15 ans amortissable pour un département !

Préoccupant !

L’été se sera révélé favorable aux emprunteurs : les taux longs sont nettement négatifs (CMS 10 ans inférieur à -0,25%) et le funding est quasi-nul pour le 5 ans in fine (soit du 10 ans amortissable) alors qu’il se situait au-delà de 1% en début d’année.

Sans être (encore) totalement plate, la courbe des taux est peu pentue, ce qui permet un départ décalé peu coûteux : le taux fixe de marché à 20 ans amortissable ressort à -0,21% alors que le départ décalé dans un an est de -0,154%, soit un côut de portage de 6 pb, c’est-à dire l’épaisseur du trait !

Ajoutons que les durées d’amortissement offertes par le marché classique peuvent aller jusqu’à 30 ans, avec des phases de mobilisation jusqu’à au moins 12 mois.

Il y aurait donc intérêt à boucler le financement 2019/2020 dès cette rentrée, d’autant que les banques montrent une réelle appétence, même si les taux de couverture (volume des offres/demande) sont hétérogènes, et dépendent beaucoup des situations financières et/ou des projets financés.

Les premières offres avec des marges Euribor supérieures au taux fixe proposé ont fait leur apparition, incitant les emprunteurs à les négliger malgré la perte de souplesse et l’absence de réciprocité des conditions de remboursement anticipé dans le choix du taux fixe.

Le très long terme (au-delà de 30 ans) et les phases de mobilisation longues (jusqu’à 5 ans) restent le monopole des banques publiques (BEI, CDC), mais l’indexation Livret A (ou Inflation) devient difficilement compétitive. À 0,90%, le niveau d’inflation est bas, ce qui implique une marge relativement élevée : 0,81% au dernier barème de la Banque des Territoires.

Le marché en vient donc à se segmenter entre :

• les conditions accessibles sur le marché bancaire classique (phase de mobilisation jusqu’à 24 mois, amortissement sur 25 à 30 ans maximum), à des conditions financières avantageuses (1,25% à 30 ans obtenus récemment pour une commune de moins de 10 000 habitants mais 0,20% à 15 ans en départ immédiat pour un département ) ;

• les contrats CDC, avec des phases de mobilisation jusqu’à 5 ans et une durée d’amortissement jusqu’à 40 ans, à des conditions plus chères (Livret A + 1,30% ramené à 1,04% pour tenir compte du taux d’usure, ou inflation + 0,81%).

Il est temps de lancer les consultations pour boucler la fin de l’exercice et du mandat : le marché n’attend que ça (liquidité abondante) et les conditions financières sont tout à fait exceptionnelles !

La semaine qui vient de s’achever a été marquée par une hausse des taux longs européens sur l’ensemble des références et des maturités.

Dans un contexte d’annonces toujours plus accommodantes (bien que pour le moment, aucune réelle mesure n’ait été prise) de la part des principales Banques centrales (Fed et BCE), ces hausses importantes (le CMS 10Y a gagné 15 bp) paraissent pouvoir être essentiellement imputées à un mouvement de correction des marchés qui compensent des baisses records – peut-être excessives – établies quelques jours auparavant.

Le CMS 10Y a ainsi atteint un plancher de 0.058% le 4 juillet dernier sortant du tunnel de tendance.

Conséquence : rebondissement tout aussi brutal à 0,216% le 12 juillet pour se rétablir entre 0,16 et 0,15% depuis ces dernières heures.

S’agit-il d’un retour vers la tendance de long terme observée depuis les dernières semaines (entre 0.08% et 0.03%) ou au contraire d’un repositionnement à un niveau plus conforme au contexte macro-économique ? Les taux longs vont-ils alors repartir à la hausse, s’inscrire à la baisse ou se stabiliser ?

L’avenir nous le dira, cependant toute stratégie ou prévision doit être mise en perspective avec de potentielles baisses de taux et opérations de refinancement qui surviendraient entre fin juillet et début septembre.

Quoiqu’il en soit, dans ce contexte de taux – volatil certes – mais toutefois assez bas, il incombe de garder en mémoire le principe élémentaire du « taux point mort » et ne pas courir vers des taux à tous prix plus bas alors que les projets ont déjà atteint leurs seuils de soutenabilité !!

Si l’heure n’est plus aux consultations – la plupart des acteurs sont maintenant en vacances estivales il est encore temps d’arbitrer et d’opter pour un taux très intéressant même s’il est plus cher de 10 bp avant avant de s’absenter pour des vacances bien méritées…

Nous sommes en 2012, la Caisse des Dépôts se substitue, via une enveloppe d’urgence, aux banques traditionnelles.

Dexia Crédit Local n’est plus, La Banque Postale n’est pas encore arrivée et l’AFL pas encore née. Les réponses aux consultations ne couvrent le plus souvent pas le besoin, même en interrogeant l’ensemble des prêteurs du marché (yc ceux qui ne sont pas tournés traditionnellement vers le secteur public). Le coût de la ressource (« funding ») évolue en moyenne autour de 1,90% à 5 ans, et le taux moyen à 15 ans, pratiquement la seule durée proposée, tend vers 4,80% au premier semestre. Pour se donner de l’oxygène et de la liquidité, 44 collectivités lancent un emprunt obligataire groupé d’un montant de 610 M€ le 19 octobre 2012, au taux fixe de 4,30%.

Revenons au premier semestre 2019. Mario Draghi, le Président sortant de la BCE, par un simple effet d’annonce, vient d’envoyer les taux dans les abysses des taux négatifs. Le taux à 10 ans européen passe sous 0,10% et la France émet pour la première fois de son histoire des obligations pour lesquelles elle est rémunérée, à un taux inférieur à -0,10%.

Empruntant majoritairement auprès du marché intermédié, la plupart des collectivités ne profitent pas de cette manne :

Sur Euribor, outre la marge, les banques appliquent quasi-systématiquement un floor à 0,00% sur l’index, ce qui revient certes à ne payer que la marge mais pas à profiter du taux négatif ;

Sur taux fixe, la marge ne fait toujours pas la distinction entre le coût de la ressource, l’évaluation du risque emprunteur et la marge commerciale ;

La loi ne permet pas qu’un emprunteur soit rémunéré par le prêteur (floor administratif à 0,00% sur le taux).

À court terme, les émetteurs de billets de trésorerie bénéficient de taux négatifs, qui ne sont pas accessibles pour les détenteurs de lignes de trésorerie (les meilleures marges sur Eonia évoluant autour de 0,15%, avec un floor à 0,00% sur Eonia). Il convient de s’interroger sur l’opportunité de bénéficier d’une situation similaire sur le long terme, et d’entrer dans le processus de notation, prélude au bain de l’émission obligataire.

Les émissions de 2012 et des années suivantes avaient vocation à assurer les liquidités en période de disette.

L’année 2019 ouvrirait-elle la voie à l’émission obligataire qui rapporte, et qui permet de passer outre les limitations du secteur intermédié ?

Il n’y a qu’une façon de s’en assurer, et celle-ci permettrait de s’endetter sans peser sur les dépenses de fonctionnement, contraintes par la contractualisation.

Le processus de notation est un peu long et contraignant, mais également vertueux, se concentrant sur tous les aspects de gestion de la collectivité (richesse du territoire, ressources humaines, finances, relations avec les satellites, gestion de l’actif,…) au-delà des seuls critères financiers (encours, capacité de désendettement, épargne,…). Les émissions à court terme (NEWCP) présente l’avantage de la récurrence sur des montants pouvant concerner une gamme assez large d’organismes publics.

Emprunteurs, les agences de notation vous attendent !

Avec un taux de couverture des besoins proche de 400%, la plupart des collectivités réussissent leurs consultations en réunissant a minima trois offres.

Avec un taux moyen à 20 ans inférieur à 1,50% au T2 2019, la plupart des collectivités obtiennent des conditions financières bien en-deçà de leur taux de « supportabilité », ce qui leur permet la plupart du temps de dégager de l’épargne supplémentaire par rapport à leurs prospectives.

Un tableau qui contraste avec les vaches maigres de 2013/2014 ? Assurément !

Mais la forêt qui cache l’arbre est loin d’être aussi idyllique que les taux ou les chiffres de liquidité veulent bien le montrer.

Paradoxalement, cette situation de liquidité abondante et de taux bas devrait permettre d’être très exigeant sur la réponse au cahier des charges et par conséquent sur les critères qualitatifs (durée de la phase de mobilisation, capacité revolving, profil d’amortissement, durée de consolidation, etc).

Or il est bien souvent très (trop) facile de céder à un taux fixe à 15 ans inférieur à 0,70%, même s’il implique d’encaisser les fonds dans 1 mois et être donc en situation d’excédent de trésorerie sans aucune nécessité pour la fin de l’année, ou de « suramortir » un investissement pour lequel un amortissement de 25 ou 30 ans serait plus adapté.

En prime, cette situation se répercute sur la situation des comptes des collectivités auprès du Trésor Public et les fonctionnaires de Bercy peuvent facilement rapporter à leurs Ministres actuels, ou à l’ancien depuis promu, que les collectivités vont bien, même très bien puisque leurs résultats s’améliorent et que la trésorerie est largement excédentaire ! Ces affichages sont contreproductifs pour les Elus qui se plaignent des baisses de dotation et des réformes fiscales !

Certains prêteurs se font désormais les spécialistes de la non-réponse au cahier des charges, en mettant en avant des taux fixes très bas sur des durées courtes. Face à cela, les banques respectant le cahier des charges peuvent se trouver pénalisées alors qu’elles couvrent la réalité du besoin, au-delà du seul montant.

Le marché est favorable, alors ne cédez plus aux sirènes des taux bas et soyez exigeants ! La période est particulièrement faste, il faut en user opportunément !

Le spectre de « la crise » de 2008 vogue toujours sur nos esprits et les événements d’alors génèrent aujourd’hui encore une grande appréhension. Au lendemain d’une crise sans précédent, alors que chacun tentait de trouver des solutions, les institutions ont désigné du doigt le coupable de tous nos maux et ont entamé une croisade contre le Risque.

Après quelques années de guerre à coup de réglementation, les principales autorités de marchés et Banques centrales, au risque de se fâcher avec un certain Kondratiev ont réussi l’impossible : empêcher le retour de la récession.

Le risque de taux est complètement effacé par les politiques de taux bas. Les opérations de refinancement voire de Quantitative Easing ont eu raison du risque de liquidité. Le risque inhérent au marché semble maîtrisé, au prix d’un aléa moral sur le marché de l’endettement des Etats, d’avoir formé des bulles spéculatives sans précédent notamment sur le marché immobilier, d’avoir annulé tous les bénéfices de l’épargne, et surtout au prix de la profitabilité des banques qui, privées de risque, sont privées de la matière première à partir de laquelle elles génèrent leur rémunération.

Si les crises économiques sont effectivement des passages aux effets négatifs sur les marchés, elles constituent toutefois un mécanisme de correction économique. Les retenir pendant trop longtemps empêche donc les économies de se corriger, ainsi les éléments responsables d’instabilité prennent en ampleur, et ce, tout en ayant entretenu une économie moribonde pendant plusieurs années.

Alors dans ce contexte « Risk free« , il reste néanmoins une part de risque qui ne dépende pas de l’aléa de marché, c’est le risque de contrepartie. Les clients ne sont pas tous égaux vis-à-vis de leur exposition c’est pourquoi la banque les considèrent comme plus ou moins susceptibles de leur faire défaut (Bâle II). C’est ce qui fait, notamment sur le marché des collectivités, que les banques répondent de plus en plus sur des formats standardisés et tendent à faire disparaitre le crédit « sur-mesure » (moins liquide). De cette façon elles ont un contrôle très précis de leur propre exposition qui se fait au détriment des collectivités qui sont contraintes de s’adapter aux réponses à leurs consultations notamment sur les questions de durée des phases de mobilisations ainsi que de maturités.

Tant que les Banques centrales poursuivront leur « fuite en avant » anticrise, cherchant à tout prix à éliminer un risque vu comme responsable des instabilités plutôt que comme la raison d’une rémunération (dont le retour se fait attendre), l’emprunt se fera toujours à des taux attractifs, mais sur des propositions standardisées, jalonnées par ce que les banques sont autorisées à servir, à l’image d’un marché « frileux » et d’une économie en peine.

Le prochain Président de la Banque centrale européenne (BCE), qui remplacera Mario Draghi à l’automne 2019, a déjà une feuille de route toute tracée.

La réunion de politique monétaire du 6 juin dernier a clairement précisé qu’il n’y aurait pas de hausse de taux avant le premier semestre 2020, au mieux, et aussi longtemps que nécessaire afin d’assurer la convergence de l’inflation vers des niveaux proches mais inférieurs à 2,00% à moyen terme… C’était déjà les propos tenus en 2018.

Ce n’est pourtant pas faute d’avoir réalisé des politiques conventionnelles de baisse de taux directeurs, puis moins conventionnelles de LTRO, TLTRO et Quantitative Easing. Mais l’inflation en Zone Euro se refuse à repartir : anticipée à 1,20% en mai 2019 après un « sommet » à 1,70% (en avril 2019) ou 2,20% en octobre 2018 (mais sous l’effet d’une hausse des prix de l’énergie). La croissance dans la même Zone atteint péniblement 1,10% en 2018, avec une prévision de 1,20% pour les T1 et T2 2019 (en rythme annualisé).

Peut-on encore (nous faire) croire que l’expansion monétaire à outrance peut créer les conditions favorables à une reprise économique solide, au lieu du gonflement artificiel de bulles économiques, nourri par une liquidité trop abondante ?

Il est dorénavant clair que ce n’est pas le but recherché et le président de la BCE l’avait bien souligné lors de son arrivée (outre le sauvetage de l’Euro) : la BCE assure le coût de la dette en attendant que les États fassent les réformes et efforts nécessaires pour alléger la dette avant de libérer à nouveau les marchés de taux.

L’argent « gratuit » n’a pas vraiment incité aux réformes et la dette des États (en volume, pas nécessairement en points de PIB) a continué sa progression, conduisant la BCE à poursuivre sa politique du toujours plus bas. Résultat : la courbe des taux est négative jusqu’au CMS 6 ans, et le CMS 10 ans descend sous 0,25%.

Cette situation, très favorable aux emprunteurs (0,72% sur 15 ans sur les dernières consultations), n’est pas près de s’arrêter, incitant même certains économistes à mélanger œuf et poule et suggérer que la dette n’est plus un problème puisque les taux sont très bas et qu’il faudrait accélérer l’endettement (qui est, par les mesures des Banques centrales, la raison même de ces taux bas !). Les perdants du système restent les épargnants, mais cela ne semble plus gêner personne dans un continent dont la population vieillit.

Qui que soit le successeur de Mario Draghi à la tête de l’institution monétaire, il sera coincé dans une équation budgétaire et financière insolvable. Préparez-vous à des taux bas pendant encore de longues années ! Une amélioration de l’autofinancement et des taux bas devraient favoriser la relance de l’investissement public local et territorial !

L’Observatoire Orféor vient de paraitre !

Cette étude annuelle (7è édition) dresse bilan des finance­ments du secteur public local en 2018 (comportement des banques, évolution de l’offre, conditions financières proposées) en se basant sur offres bancaires reçues par ses clients.

Pour consulter l’étude complète : cliquer ici !

Avec une liquidité globalement disponible et des conditions financières favorables, 2018 aura été une année de continuité/stabilité toujours favorable aux emprunteurs.

Les acteurs du financement :

Un marché plus resserré mais plus concurrentiel avec 5 acteurs (LBP, SG, CE, CA et Arkéa) qui couvrent 75% de l’offre, et des Outsiders (CDC, AFL, Pbb, Saar LB, etc.) qui se renforcent.

LBP reste leader (18.8% des financements proposés), Crédit Mutuel (4%) / Arkéa (12%) 2ème, SG et Caisses d’épargne 3è (14%), devant Caisses Régio du Crédit Agricole (autour de 12%) et AFL qui poursuit sa croissance en 2018 (de 4 à 6%)

Les Offres :

Des offres abondantes et très «simples» : le taux fixe Roi ! (pour préteurs et emprunteurs) : 89.3% des offres retenues par nos clients en 2018 sont à taux fixes !

Les conditions financières :

Un marché favorable et une bonne concurrence permettent aux taux de rester très attractifs : 1.47% taux moyen annuel sur 15 ans, 1.67% sur 20 ans … Et aux marges de diminuer : 0.51% sur 15 ans, 0.52% sur 20 ans!

Les premiers résultats chiffrés de la dernière mesure américaine concernant les droits de douanes sur les produits d’importation chinoise peuvent être constatés cette semaine. Si cette taxe supplémentaire, assez punitive pour l’économie chinoise, avait été beaucoup commenté depuis son annonce, l’effet d’une telle mesure sur l’économie américaine n’avait pas encore été évoquée.

En effet, ce genre de mesure se traduit principalement dans les prix des produits d’exportation chinois qui se répercutent alors directement sur le pouvoir d’achat des ménages américains. Les mesures du Président Donald Trump n’ont donc pas que des répercussions positives sur l’économie de son pays.

Les effets positifs attendus de ce genre de politique seront-ils plus importants que les externalités négatives qu’il implique ? L’avenir nous le dira, mais, en attendant, la première interprétation des agents est négative !
C’est ce que montrent les derniers indicateurs parus la semaine passée : le surcoût annuel moyen par ménage lié aux droits de douanes s’élèverait à 831 dollars selon un article publié par Thomson Reuters, les ventes de maisons neuves ont baissé de 6.9% (plus que la baisse prévue), et la croissance de l’activité manufacturière (indice des directeurs d’achat IHS Markit) est à son plus bas niveau depuis 2009 (50.6). De quoi éclipser des chiffres de chômage toujours exemplaires !

Alors que Trump a durci le ton jeudi dernier et intensifie la guerre commerciale en définissant une liste noire d’entreprise technologiques chinoises (avec lesquelles les entreprises US n’auront plus le droit de travailler), ce qui a eu un fort impact sur les marchés, les agents ont émis des anticipations négatives. L’USD s’est affaibli contre les devises de référence, les taux interbancaires ont baissé et la courbe des taux obligataires s’est inversée. L’ensemble de l’économie américaine semble touchée !

En réaction à cette situation, dans la nuit de jeudi à vendredi, le Président US, sensible aux mécanismes économiques et aux aléas de marché, émet une nouvelle annonce qui tranche avec celles faites la veille et dans laquelle il dit croire à un accord rapide avec la Chine : « les choses se précisent (…) avec la Chine (…) ». Cette annonce a immédiatement fait réagir les marchés, repartant à la hausse, soit à l’inverse des mouvements constatés la veille.

Ce n’est pas la première fois que Trump se livre au jeu des annonces. Il semble très à l’aise avec les effets qu’elles induisent. On sait qu’il a une appétence certaine pour les réseaux sociaux, média à travers lequel il s’exprime de manière très régulière sur bien des sujets et grâce auquel il sait qu’il touche beaucoup d’oreilles très sensibles. Il arrive ainsi à créer des signaux tout à fait comparables à ceux d’un gouverneurs de banque centrale, influençant tout autant que lui les marchés.

Suivre ses annonces et leurs incidences sur l’actualité est nécessaire. De cette façon chacun peut profiter de la « Donald Guidance » et suivre au mieux le marché américain qui donne souvent la cadence économique internationale et qui a donc son influence jusque sur nos taux et cours de devises européens.

Pour la 7ème année consécutive, Orféor publie son Observatoire des financements.

Ces éléments statistiques sont fondés sur le recensement de toutes les offres reçues, dans le cadre des consultations bancaires menées par Orféor pour le compte de ses clients.

Cette étude a pour objectifs principaux d’observer l’évolution du panorama bancaire, d’apprécier l’offre et ses aspects qualitatifs, et de disposer de références financières sur ces offres.

Les acteurs du financement

Un indicateur clé : le taux de couverture de 453% (sommes des offres reçues/volume du financement demandé). Ce taux de couverture observé en 2018 est en hausse permanente depuis ces deux derniers exercices : 437% en 2017 et 328% en 2016.

Cet indicateur croît avec la taille de la collectivité tout en constatant de fortes disparités : Grande collectivité et/ou volume élevé = Hausse du taux de couverture; Situation financière dégradée = Baisse du taux de couverture

Autre constat : 5 acteurs majeurs (LBP, SG, CE, CA et Arkéa) couvrent 80% de l’offre, traduisant un marché plus resserré mais aussi plus concurrentiel. Quelques « outsiders » renforcent leur présence (AFL, Pbb, SaarLB, CM).
La Concurrence est plus forte. Les leaders restent leaders mais sont plus sélectifs alors que les outsiders cherchent de plus en plus à se placer.

Notons que les actionnaires de l’AFL sont fidèles à leur engagement et ne délaissent que très rarement les offres de l’Agence.

Les offres

Les offres sont toujours très « basiques ». La gestion de l’arbitrage Fixe/Indexé est possible à la signature du contrat et la vraie gestion contractuelle du risque de taux demeure difficile.

L‘emprunt avec phase de mobilisation est totalement disponible et la durée de mobilisation peut dépasser les 12 mois, mais chaque banque a son propre « catalogue ».

Les durées de financement continuent à s’allonger car les banques bénéficient de conditions de refinancement favorables et que les collectivités recherchent encore et toujours des marges de manœuvre. La baisse du coût du crédit favorise l’allongement des emprunts.

Les conditions financières

Grâce aux références d’un marché favorable et à une bonne concurrence, les collectivités ont eu des conditions d’emprunts attractives. A titre d’exemple, le taux moyen des offres à 15 ans s’est établi à 1,47% et à 20 ans à 1,67%.

Nous pouvons souligner que les banques régionales sont en perte de vitesse et que souvent, les disparités au sein d’un même groupe bancaire sont fortes et que l’AFL et le Crédit Mutuel ont su se montrer les plus compétitifs.
Les marges semblent avoir atteint un plancher et l’écart entre les marges 15 et 20 ans est très faible.

Et 2019 ?

Est-il bon d’emprunter en 2019 ? Apparemment oui du fait d’une forte activité compte tenu d’un contexte très favorable, permettant d’obtenir des taux de couverture entre 400% et 500%. L’offre est toujours simple, mais avec des phases de mobilisation conduisant jusqu’en 2020. Les taux sont historiquement bas.

Les meilleurs taux obtenus ces derniers mois se situent pour 15 ans à 0,92% et pour 20 ans à 0,99%.

L’espoir d’un accord commercial proche entre les Etats-Unis et la Chine se fait sentir en ce début de semaine. Steven Mnuchin, secrétaire au Trésor américain a exprimé son espoir de voir le prochain cycle de discussions être le dernier.

Le dossier de la guerre commerciale, débuté il y a un peu plus d’un an, a fait couler pas mal d’encre. A l’origine de (sempiternelles) discussions internationales, on lui reproche les récentes marques de faiblesse de la croissance chinoise, ou d’être le déclencheur de l’accalmie de la fin d’année 2018 (elle-même à l’origine de la fin des politiques restrictives des Banques centrales). D’autres, outre-atlantique, le voit comme le combat qui va renforcer l’économie américaine. Dans la réalité des faits, le bilan est mitigé.

Pour rappel, suite à différentes études faisant état de pertes économiques attribuées à l’exportation chinoise, les Etats-Unis réagissaient en mettant en place, en janvier 2018, des droits de douanes sur les produits d’importation. A cette mesure, la Chine répondait en annonçant la mise en place de nouveaux droits de douane sur les produits américains. Ce fut le départ d’une escalade qui fit grimper la menace de taxes douanières américaines à 200 Mds$ d’importation chinoise, et les chinoises, à 60 Mds$ d’importation US. Des discussions sont en cours depuis le mois d’août 2018 pour tenter d’arriver à un compromis. Et il semble que cela soit pour bientôt.

Tout est bien qui finit bien semble-t-il, mais un rapport du ministère américain du Commerce fait état d’une industrie allemande qui compromettrait le marché automobile Made in USA. « Si nous ne trouvons pas un accord, nous imposerons des tarifs (douaniers) » annonçait alors le président américain en février dernier. Plus récemment, la semaine dernière a vu se rouvrir un contentieux vieux de 14 ans concernant les subventions accordées par l’Union européenne et les Etats-Unis à Airbus et Boeing respectivement et jugés déloyales par chacun des partis qui ont déposé une plainte auprès de l’OMC. A cela s’ajoute le feu vert accordé lundi matin par le Conseil des ministres européens de l’Agriculture pour négocier un accord commercial avec les Etats-Unis. Tous ces éléments, au regard du déroulé des négociations chinoises, laissent entrevoir le début de longues négociations qui pourraient animer les marchés pour les mois à venir et même être le catalyseur d’une récession allemande dont la menace pèse depuis plusieurs semaines.

Seul aléa dans cette vision, le mandat du président au tweet facile arrive à sa fin, et même si les sondages semblent montrer l’approbation du peuple à la bannière étoilée, sa réélection n’est pas garantie.

Pas d’inquiétudes concernant les politiques de taux bas en toute logique. On peut néanmoins se demander si la dévaluation de l’euro ne sera pas remise sur la table par les Allemands si ceux-ci se mettent en quête de productivité…

Theresa May a demandé vendredi dernier à Donald Tusk (actuel Président du Conseil européen) un nouveau report de la date butoir du Brexit au 30 juin. Ce nouveau délai lui permettrait de prolonger les discussions avec Jeremy Corbyn, dirigeant du parti travailliste (Labour) et leader de l’opposition.

Les trois dernières propositions d’accord négociées par T. May avec l’Union européenne se sont soldées par un refus au Parlement. L’appui des travaillistes permettrait à la Première ministre de réunir la majorité suffisante pour faire enfin ratifier son accord.

Michel Barnier comme Jeremy Corbyn étant relativement rigides sur leurs positions, Madame May semble se débattre dans une sacrée « Jelly » …

Si les britanniques ont commencé à établir des prévisions de l’impact du Brexit depuis qu’il a été voté – et ont rapidement établi qu’un Brexit sans accord négocié (no deal) serait le pire des scenarii – les Européens ont été un peu plus lents pour parvenir à la même conclusion.

Dès le début des négociations, Barnier s’est posé comme ayant l’ascendant sur May, faisant fi des coûts qu’un échec pourrait engendrer. À l’approche des élections européennes auxquelles les britanniques seront forcés de participer si le report au 30 juin est accepté (!?), l’équilibre des forces risque de se renverser. En effet, ce sont 73 sièges que les sujets de Sa Majesté sont sensés se partager au Parlement européen. Des sièges qui pourraient constituer des arguments de poids pour T. May dans ses négociations lorsque les Européens voudront les récupérer.

Côté marchés, les opérateurs, las d’une débâcle qui semble s’éterniser, ont fini par s’adapter. Ils ont identifié et écarté leur Cygne noir, le Hard Brexit (scénario « Lose-Lose »). Reste le risque inhérent à la date finale à laquelle il aura lieu, et aux termes de l’accord qui serait négocié. Mais les marchés créent de la valeur à partir du risque et ne sont donc pas contre un peu de matière. Business as usual est donc le mot d’ordre, notamment chez les anglo-saxons et les britanniques en particulier…

On peut ainsi le constater au jour le jour, (mis à part le cours de la Livre qui varie très légèrement au gré des annonces les plus importantes) que les marchés se sont immunisés aux annonces concernant le dossier Brexit, tant sur les taux obligataires, que sur le monétaire, ou les actions, les annonces portant la bannière de l’Union Jack passent inaperçues.

Les marchés ayant déjà intégré l’hypothèse d’un Soft Brexit, on peut s’attendre à ce que la tant attendue sortie soit des plus fluide, ce qui est une bonne chose en termes de taux. La Livre Sterling risque de se déprécier quelque peu dans un premier temps avant de revenir sur sa valeur historique, seuls les produits type Spread de taux GBP/CHF risquent de donner des sueurs froides.

En attendant, c’est à Theresa May de jouer ses prochaines cartes mais de quels atouts dispose-elle encore vraiment ?

Nouveau coup de pied dans la fourmilière économique cette semaine, Mario Draghi nous annonçait qu’il sera peut-être nécessaire de réfléchir à des solutions qui permettront à la fois de conserver les bénéfices d’une politique de taux bas, et d’en éliminer les effets indésirables.

Récapitulons : quelques semaines auparavant, la BCE annonçait le report de la hausse des taux à l’horizon 2020 ainsi que la mise en place future d’une prochaine salve de TLTRO (voir l’Edito du 12 mars 2019 « Dernier coup d’hélice pour Mario »). C’est donc le retour de la politique accommodante après une courte période restrictive (ou une tentative tout du moins).

Cette semaine, l’annonce est encore plus forte : non content de revenir vers une politique de taux bas, la BCE parle aussi d’élaborer une stratégie visant à préserver la profitabilité des banques de peur que celles-ci, n’y trouvant plus leur compte, ferment le robinet du crédit, principal vecteur des politiques monétaires des Banques centrales.

Notre chère institution francfortoise ayant ces dernières années usé de biens des ressources, pour éviter à la fragile économie européenne d’avantage de déconvenues se retrouve à court de nouvelles idées pour arriver à ses fins.

Deux hypothèses semblent s’imposer, soit lancer un LTRO à taux négatifs, et ainsi, apporter aux banques une motivation supplémentaire à maintenir ouverte la vanne des crédits ; soit mettre en place un nouveau barème des taux de dépôts excédentaires (négatifs depuis 2014) qui deviendraient modulables selon la banque concernée à l’instar de son homologue suisse.

En effet, en 2018 dans la Zone Euro, 57% des revenus issus du taux de dépôts excédentaires venaient des banques allemandes et françaises, les banques du Core.

Ces dernières ressortiraient gagnantes d’une telle mesure qui aurait alors peu d’impact sur les banques de la Périphérie, lesquelles réalisent et donc déposent moins d’excédent. C’est donc plutôt l’annonce de la nouvelle slave de TLTRO qui accommode ces banques.

Pas de jaloux dans cette zone monétaire à deux temps, lorsque Super Mario se veut accommodant, il ne donne pas dans la demi-mesure.

En tout cas, il est certain qu’une remontée des taux n’est pas à prévoir dans un avenir proche !

Mercredi dernier s’exprimait Jerome Powell lors de la traditionnelle réunion de la Fed. Comme à l’accoutumée, les prédictions allaient bon train quant à l’évolution de la politique monétaire US, et les marchés prévoyaient que le président de la Fed allait rester dans le même axe, et que « patience » resterait le mot d’ordre.

À cet égard, J.Powell n’a pas déçu. « Patience » est bien restée au centre de la stratégie, mais la Fed a poussé sa politique Dovish d’un cran et a décidé de retarder toute hausse de taux à 2020 ainsi que d’arrêter et non seulement de ralentir la réduction de bilan prévue pour septembre 2019.

Ce revirement vers une politique monétaire expansionniste a surpris quelque peu dans la mesure où Powell s’était toujours présenté comme le président de la remontée des taux, et plutôt hawkish que dovish. Ces annonces font figures de rappel, à tous les agents, que le risque continue de peser sur la croissance mondiale. La réaction des marchés ne s’est donc pas faite attendre : les places boursières sont parties en chute libre, le dollar a suivi dans un premier temps, et la courbe des rendements des bons du trésor américain (les Tresauries) a à la fois baissé et s’est aplatie, ce qui signale l’anticipation d’une période de risque.

La réaction des médias ne s’est pas faite attendre non plus, beaucoup ont fait état de l’adoption de ce que l’on appelle une « politique accommodante ». C’est l’expression consacrée lorsque le président d’une Banque centrale annonce qu’il va ralentir la hausse de, voir diminuer, ses taux directeurs, ainsi que prendre le parti de la liquidité abondante et peu chère. En bref, rendre sa politique un cran plus expansionniste !

Mais au final, pour qui ces annonces sont-elles accommodantes ?

Si elles garantissent aux banques un accès facile à la liquidité, une forme de reprise par le levier de l’endettement peu cher, mais pas par celui d’une réelle consommation générant de l’inflation, elles ne se sont jusqu’ici jamais montrées très efficaces. Le seul avantage qu’elles présentent à court terme est celui de rassurer l’ensemble du secteur bancaire quant au fait que même si la croissance mondiale rentre dans une période de contraction, celle-ci pourra toujours accéder à de la liquidité peu chère.

Au jeu des taux bas, la FED réussit à trouver son intérêt et celui du secteur bancaire. Mais si tout cela est bien « accommodant » pour ces derniers à court terme, qu’en sera-t-il pour la santé économique à moyen/long terme… ?

Dans son dernier baroud d’honneur, le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a annoncé une nouvelle opération de TLTRO qui se fera en deux temps, en 2019 et 2021, et le maintien des taux directeurs jusqu’en 2020. Les signaux envoyés dans l’industrie, allemande et automobile notamment, ont laissé entendre une croissance capriccioso, à tout juste 1,1% d’après les dernières prévisions de l’institution monétaire de Francfort.

N’oublions pas que le mandat de la BCE n’est pas la croissance mais l’inflation, et, qui plus est, sa maîtrise afin qu’elle atteigne, peu ou prou, 2,0%.

Il faut admettre qu’à 1,5% en février, la cible est encore assez loin et reste trop liée aux variations du prix du baril : hors énergie, l’inflation atteint péniblement 1,3% en février 2019.

Lorsque la croissance annuelle des prix à la consommation avait atteint 2,3% (son plus haut depuis 2013) en octobre 2018, l’inflation hors énergie restait péniblement cantonnée à 1,5%.

Exerçant la plus grande prudence, à l’heure où les Etats-Unis remontait leurs propres taux directeurs, la BCE a choisi de les maintenir, tout en interrompant son quantitative easing au 1er janvier 2019.

Ces faibles valeurs de croissance et d’inflation ne doivent en conséquence pas faire oublier qu’elles ne sont que péniblement atteintes alors que la perfusion monétaire a été colossale (60/30 Mds€ mensuels d’achats d’actifs).

Comme pour toute cure de désintoxication, la normalisation monétaire devra forcément faire mal. La FED, comme à son habitude, y était allée prestissimo avec 8 hausses de taux directeurs entre 2017 et 2018. La BCE choisit la version douce… quitte à euthanasier la croissance.
Après tout, le Japon vit en QE depuis 20 ans assorti de taux nuls ou négatifs, et n’a pas l’air de s’en porter si mal.

En attendant, les taux courts sont négatifs (floorés à 0% dans les contrats d’emprunt) et les taux longs très bas (moins de 0,60% pour le CMS 10 ans), autant en profiter habilement !

Edito « E-Marchés » de la semaine, par Sacha SITBON, Ingénieur en finances de marchés .

C’est donc officiel, Mario Draghi ne sera pas le président qui fera remonter les taux. Quelques jours auparavant, Benoit Coeuré laissait entendre que la BCE mettait à l’étude la possibilité d’une nouvelle salve d’Opérations ciblées de refinancement à long terme, les TLTRO. Dès lors, tous les acteurs étaient suspendus aux lèvres de M. Draghi.

Dans le récent contexte économique, marqué par un ralentissement global et un manque de confiance, tous guettent dans les discours officiels les signes d’une possible reprise. Là où la Fed s’était voulue rassurante – en décrivant très prudemment les prévisions de croissance comme « solide », rompant ainsi avec le terme « fort » utilisé jusque là – la BCE se veut plus sur la réserve, concédant un « ralentissement » conjoncturel malgré des « statistiques encourageantes ». A cette annonce mitigée s’ajoutait celle de la hausse des taux qui est repoussée à l’horizon 2020.

Mais la plus importante annonce de jeudi dernier, fut bien celle de la nouvelle salve de TLTRO à venir pour cette année puis pour 2021. Les TLTRO, déjà utilisés en 2012 ont pour but d’assurer aux banques une source de liquidité à faible coût et à long terme afin que celles-ci puissent continuer à garantir aux ménages, entreprises et organismes publics l’accès à des crédits compétitifs. Cet outil relève d’une politique moins expansionniste que le Quantitative Easing dans la mesure ou la liquidité est réservée aux banques qui doivent se faire les intermédiaires entre la BCE et les agents mais dont le dessein est le même : soulager les marchés de ses contraintes de liquidités afin de forcer la reprise.

Si cette mesure est sensée appuyer la croissance et promouvoir la consommation, une réserve se fait sentir. En effet, et c’est le message des anti-QE, irriguer le marché de liquidités « gratuites » permet une forme de reprise faciale, mais qui ne s’appuie pas sur une réelle création de valeur ce qui rend ainsi les agents (et principalement les banques) dépendant à
cette liquidité gratuite.

Alors que les taux avaient à peine suggéré une reprise en 2018, le dynamisme économique s’est rapidement tari. Se pose alors la question de la confiance des marchés dans la reprise que ces politiques très expansionnistes leur offrent. A titre de comparaison, la Bank of Japan (BoJ) fut la première banque centrale à implémenter le Quantitative easing dans les années 2000 pour lutter contre une déflation alors très forte. Quasiment 20 ans après, le Yen est relativement stable et s’impose même comme une valeur refuge sur le marché des devises. Cependant, les taux peinent toujours à remonter, l’endettement est fort, et la croissance peut être tout juste qualifiée de modique.

Est-ce à dire que c’est l’écueil qui attend l’Europe ? Seul l’avenir nous le dira, mais la question de la confiance semble s’imposer comme le prochain grand problème auquel le successeur de M. Draghi (qui finira son mandat en octobre) devra faire face.

Les collectivités vivent une période que l’on pourrait qualifier de faste. Les diverses mesures gouvernementales les conduisent à une situation financière vertueuse et les trésoreries sont pléthoriques. L’investissement a repris en 2018 et se confirme pour 2019/2020, favorisé par la fin de mandat mais aussi par une amélioration nette de l’autofinancement conduisant à un endettement plus faible dans une période de taux historiquement bas et de concurrence vive entre établissements prêteurs. Les collectivités se désendettent peu à peu et renouvellent leur stock dans des conditions exceptionnelles.

C’est en tout cas ce qui ressort du dernier rapport de la Cour des Comptes sur « la dette des entités publiques » et de la dernière note de conjoncture de S&P (voir « News »). Mais c’est un peu l’arbre qui cache la forêt.

Les taux bas masquent une remontée très sensible du prix de la ressource bancaire que l’on constate plus facilement dans les marges sur un taux révisable que dans l’expression d’un taux fixe.

Les durées de prêt s’allongent ainsi que les phases de mobilisation, mais peu d’emprunteurs adossent leurs emprunts aux biens financés et préfèrent afficher un taux bas sur une période courte quitte à, en reprenant les « bonnes habitudes », réaménager plus tard lorsque le besoin de marge de manœuvre se fera sentir.

Parallèlement, ces mêmes emprunteurs regardent avec désespoir les emprunts souscrits dans les années antérieures (avant 2008 et pendant la période de crise de liquidités) et se désolent de ne pouvoir les renégocier dans de bonnes conditions !

L’emprunt d’équilibre demeure la règle au détriment du financement de projet qui pourtant colle à la réalité économique (phase de mobilisation longue et phase de consolidation facilement à 25 ans et de plus en plus à 30 ans).

Les taux longs sont assez peu différents entre le 15 et le 30 ans amortissables (0,30% environ) et la platitude de la courbe de taux permet de sécuriser les taux à date de consolidation (2 ou 3 ans plus tard) pour un prix faible (actuellement moins de 0,10% par an).

La gestion de la dette (encours et flux nouveaux) est donc sortie de la préoccupation de la plupart des gestionnaires qui, pour autant, ne profitent pas de cette période rare pour travailler leurs cahiers des charges et mettre en place des produits sur lesquels ils pourraient durablement garder la main.

Mais voilà, le passé est vite oublié et le banquier demeure le conseillé le plus écouté. Comme dirait Monsieur de la Palisse, c’est lui qui a le pouvoir car c’est bien lui qui prête.

La dissymétrie de connaissance et de comportement a encore de beaux jours devant elle. Bien dommage car le contexte n’a jamais été aussi opportun pour gérer de façon active et sécurisante la dette !

Le taux d’usure est un taux fixé chaque trimestre par la Banque de France. Il correspond au taux maximum auquel un agent peut emprunter, tous frais inclus. Ce taux « tout inclus » est traduit par le Taux effectif global (TEG) qui doit donc être inférieur ou égal au taux d’usure.

Visant à protéger les emprunteurs contre un coût d’emprunt manifestement trop important, ce dernier est fixé, pour le 1er trimestre 2019 :
– à 2,24% pour les emprunts à taux fixe d’une durée supérieure à 2 ans ;
– à 1,81% pour les emprunts à taux variable d’une durée supérieure à 2 ans.

Il est important ici de souligner à nouveau que le taux d’usure s’applique sur toutes les maturités d’emprunt supérieures à 2 ans : que le taux proposé par la banque soit à 15, 20 ou 50 ans, en départ immédiat ou décalé, il devra obligatoirement être inférieur à l’usure.

Le taux d’usure correspond à une moyenne des taux proposés. Calculé a posteriori, il constate les variations à la hausse ou à la baisse, mais ne peut pas les anticiper.

Il n’est révisé que tous les trimestres, alors que les banques selon les cas, revoient leur barème hebdomadairement, ou réalisent des cotations quotidiennes.

Le risque inhérent que nous soulignons serait de ne pas avoir de réponse des prêteurs si les taux venaient à remonter plus vite que la révision du taux d’usure.

À titre d’exemple, sur deux consultations récentes, le taux proposé par un prêteur sur 30 ans en départ décalé au 20/03/2021 est ressorti à 2,12% (amortissement trimestriel constant en base Exact/360), soit un TEG de 2,15%, et le taux proposé par un prêteur sur 25 ans en départ décalé au 01/02/2021 est ressorti à 2,21% (amortissement trimestriel constant en base Exact/360), soit un TEG de 2,23% !

Pour mémoire, la CDC ne peut toujours pas appliquer strictement le passage d’une marge de 1 à 1,30% sur le Livret A pour ces mêmes raisons.
La période est sensible car si les taux longs sont toujours assez bas (CMS 10 ans à moins de 0,7%), comme nous le soulignons fréquemment, le prix de la ressource est en hausse pour les banques.

Sensé être protecteur, le taux d’usure viendrait-il ajouter une contrainte qui renforcerait le risque de liquidité pour les collectivités en contraignant - involontairement - le recours à l’emprunt ?

Ces deux expressions imagées sont le plus souvent utilisées pour décrire le comportement des agents sur les marchés actions.
Alors que le taureau (Bull) encorne ses adversaires d’un mouvement allant du bas vers le haut, l’ours (Bear) lui, attaque ses ennemis debout avec de grands mouvements de pattes allant du haut vers le bas. Les marchés actions sont dits Bull Market (ou Bullish) ou bien Bear Market (ou Bearish) selon leur orientation à la hausse ou à la baisse.
Il devient très compliqué de définir une tendance précise sur les marchés dans la conjoncture actuelle, où arrivent, concomitamment la fin des politiques accommodantes des grandes Banques centrales, et de fortes incertitudes sur les marchés tant aux Etats-Unis (avec la guerre commerciale), qu’en Europe (vis-à-vis du Brexit). La méfiance s’installe au moment même où les banques centrales comptaient retirer leurs « béquilles » pour laisser l’économie retrouver son propre équilibre et, normalement se consolider.
Les places financières ont connu une période de baisse « Bearish » marquée à la fin de l’année 2018. Depuis le début 2019, la tendance serait plutôt positive, mais moins marquée, et il est rare de voir une place boursière cumuler plusieurs séances de hausse d’affilée. Qualifier aujourd’hui les marchés de « Bullish » peut paraître un peu optimiste.
Ces dernières semaines ont vu les volumes échangés sur les places diminuer, alors que le marché des souverains semble accélérer. Cette tendance prend sa force notamment dans deux éléments :
la période de ce début d’année marquée par de nombreuses adjudications des pays de l’Union européenne, qui ont pour beaucoup d’entre eux annoncé une hausse de leur déficit budgétaire pour l’année à venir, accompagnée, de façon paradoxale, d’une baisse des taux.
la recherche de sécurité des agents, précisément due aux nombreuses incertitudes sur la période. Ceux-ci sont tentés de privilégier la sécurité au rendement, et sont donc en train de déplacer leurs ressources du marché action vers le marché obligataire, on parle d’un Flight to Quality qui contribue à cette baisse des taux.
De la même façon que la hausse des taux est attendu comme le signal annonciateur de la reprise, les agents attendent avec impatience le retour d’un véritable Bull Market. Cependant, même avec un bal des résultats relativement concluant et positif pour l’année 2018 (71% des entreprises du S&P500 ont annoncé avoir fait un meilleur exercice qu’anticipé), le taureau semble rechigner à faire son retour dans l’arène. L’élément manquant à ce fracassant retour tant voulu ne serait-il pas la confiance de son public ? Les signaux envoyés par les institutions économiques internationales (FMI, Banque mondiale, etc.) sur un ralentissement de la croissance en 2019 semblent, de façon assez surprenante, peser sur cette confiance.
Quoiqu’il en soit, le marché Bearish est favorable sur les marchés de taux, qui sont encore et toujours très bas et permettent d’emprunter à coût réduit. Pourquoi se priver ?

C’est entendu, le Débat d’orientation budgétaire (DOB), qui doit avoir lieu dans les deux mois précédent le vote du budget primitif, a pour but de présenter les grandes orientations du budget pour l’exercice à venir. Son contenu, ainsi que celui du Rapport d’orientation budgétaire (ROB), est particulièrement codifié, et déterminé par le décret n°2016-841 du 24 juin 2016. Le ROB doit notamment comporter :
– les orientations budgétaires envisagées portant sur les évolutions prévisionnelles des dépenses et des recettes en fonctionnement et investissement. Sont notamment précisées les hypothèses d’évolution retenues pour construire le projet de budget, notamment en matière de fiscalité, de subventions ainsi que les principales évolutions relatives aux relations financières entre la collectivité et le groupement dont elle est membre ;
– la présentation des engagements pluriannuels ;
– les informations relatives à la structure et à la gestion de l’encours de la dette.

La Loi de programmation des finances publiques (LPFP) avait également ajouté des objectifs concernant l’évolution des dépenses réelles de fonctionnement et du besoin de financement annuel, calculé comme la différence entre le volume d’emprunt et les remboursements de dette, tous budgets confondus.

Au-delà de la partie prévisionnelle clairement identifiée par ce terme d’orientation, le DOB et le ROB devraient aussi être l’occasion de faire le point sur les évolutions sur l’encours de dette et notamment :
– les nouveaux financements réalisés dans l’année, à quelles conditions financières voire quelle couverture du besoin a pu être obtenue ? ;
– les opérations de gestion active mises en œuvre (arbitrages, renégociations, restructurations) ;
– les éventuels contrats de couverture souscrits.

Ce retour sur l’année écoulée permet ainsi d’enchaîner les deux exercices, en transformant visuellement cet élément statique qu’est l’endettement (dont le terme bilantiel, passif, en semble la parfaite définition) en outil de gestion dynamique du financement des missions et en l’intégrant au cœur des investissements qu’il a servi à financer…

Le prolongement de cette partie du DOB sera alors la mise au vote de la délibération de gestion active (pied-de-nez à la définition comptable) de la dette.

De quoi sera faite la croissance de 2019 ?

C’est la question centrale des débats économiques actuels, mais également celle des collectivités locales, dont les élus auraient bien aimé finir leur mandat en beauté.

Si 2018 aura été l’année du ralentissement de l’économie française, avec une croissance de 1.5% après 2.3% en 2017, elle aura finalement plutôt bien résisté aux soubresauts du mouvement des Gilets Jaunes qui ont certes impacté le moral des français et le « petit commerce indépendant », sans pour autant trop impacter le PIB (+0.3% sur le T4, comme pour le T3).

Mais ce chiffre cache en réalité une situation très paradoxale. Cette croissance « surprise » du T4 a été tirée presque exclusivement par des exportations (meilleure performance depuis 2012), notamment grâce à Airbus et à la vente d’un paquebot, tandis que les ménages ne profitaient pas de la hausse de leur pouvoir d’achat (cf. ci-dessous) pour consommer, ni investir (pm la consommation des ménages représente à elle seule un peu plus de la moitié du PIB).

Quand on sait les efforts et concessions faites par le Gouvernement en réponse aux Gilets Jaunes – mais pas que – (augmentation de la prime d’activité, suppression des cotisations maladies et chômage, etc.), ciblés sur les ménages à faibles revenus qui ont tendance à consommer tout euro supplémentaire, on est en droit de penser que le moral des ménages devrait repartir rapidement à la hausse, et la consommation avec. En tout cas, c’est ce que le Gouvernement espère pour tirer la croissance de 2019.

Mais, l’observation de cette consommation sur une période longue met en évidence son déclin, qui constitue, comme nous l’avons déjà souligné, le moteur historique de la croissance française. Ainsi, la consommation des ménages n’a augmenté que de 0.8% l’an dernier, soit moins que le PIB.

C’est l’investissement des entreprises qui a pris le relai ces deux dernières années et a soutenu la croissance. Mais là aussi, après trois trimestres d’augmentation (+0.3%, +1.2%, +1.7%), on remarque une tendance au tassement (+0.3% au T4).

Rappelons que le Gouvernement table sur une croissance de 1.7% pour cette année, alors que si l’on suit le rythme actuel de +0.3% par trimestre, elle devrait plus se rapprocher des 1.1% ! Pour atteindre ce chiffre de 1.7% il faudrait donc un gain de croissance de +0.55% par trimestre, ce qui parait plus que compliqué eu égard au ralentissement de l’économie mondiale et les incertitudes sur le Brexit, les tensions commerciales etc.

Dans un tel contexte, comment notre économie pourrait-elle redémarrer ?

Malgré une politique toujours accommodante de la BCE (notamment taux bas) destinée à relancer la croissance et les investissements, mais aussi à ne pas accentuer le poids de la dette publique et privée, le plus inquiétant réside dans l’absence de tendance de fond.

Alors que le redémarrage de l’économie de 2017 / 2018 n’a malgré tout pas permis un regain de la consommation, que pourra-t-il en être de 2019 ? L’investissement public local n’est guère plus brillant en cette année pré-électorale, traditionnellement marquée par un regain des investissements.

L’absence de confiance ne constituerait-elle LA réponse à toutes ces questions ?

Ces dix dernières années, les directeurs de la Banque centrale européenne qui se sont succédé (Jean-Claude Trichet puis Mario Draghi), ont vu leur capacité d’adaptation mise à rude épreuve par une crise systémique majeure, aux causes profondes et inédites, et qui est à l’origine d’une nouvelle pratique et même d’une nouvelle culture des marchés financiers. Cette crise les a poussé à mettre en place de nouvelles stratégies, et a changé la façon dont la BCE conduisait jusque là sa politique monétaire.

La BCE pratiquait initialement une politique qui au travers des trois taux directeurs – le taux de rémunération des dépôts, le taux de refinancement et le taux de prêt marginal – avait pour objectif de maintenir une inflation cible à travers. À ceux-ci s’ajoutaient une gamme d’instruments traditionnels qui permettait à la BCE, en pratique, d’influencer les marchés. On parle notamment d’Open Market les facilités permanentes et autres réserves obligatoires.

Si ces instruments permettaient habituellement à la BCE de tenir ses objectifs, la crise des Subprimes en rendant les marchés inopérants, a poussé la BCE à développer de nouveaux outils moins « conventionnels ».

Dos à un mur d’un nouveau type, la BCE a dû prendre des décisions parfois controversées pour sortir de la banqueroute des institutions financières majeures, ou des Etats. C’est ainsi que né le Securities Market Program, un programme de rachat indirect de dettes d’Etats qui a permis, entre autres, à la Grèce de se délester de quelque milliards d’euros de dettes mal notées.

Par la suite, se sont succédés plusieurs autres plans inédits de la BCE dont les Opération monétaires sur titres ou encore le Quantitative easing qui vient de prendre fin. Ces différentes opérations avaient toutes pour but de relancer les marchés et la confiance des agents par la biais du rachat d’une partie de leur dette.

La semaine dernière M. Draghi s’exprimait publiquement, se voulant rassurant sur le niveau des taux et la conjoncture européenne. Après des années d’efforts, l’année 2018 se devait d’être annonciatrice d’une reprise – durable – très attendue, avant d’entrer dans la période de doute de ces dernières semaines. Une question étaient alors sur toutes les lèvres des journalistes : « dans la conjoncture actuelle de taux très bas, et de fin du Quantitative easing, la BCE ne serait-elle pas à court d’outils si elle devait intervenir de nouveau sur les marchés ? » Le président, qui a jusqu’ici su se renouveler, s’est voulu confiant pour la suite des événements. Qu’en sera-t-il de son successeur qui devrait le remplacer d’ici à octobre 2019 ?

1,7 Md€, c’est le montant total des amendes que la Commission européenne avait infligées en 2013 à plusieurs grandes banques, dont la Société Générale, la Deutsche Bank et RBS, à l’occasion du scandale de la manipulation des indices Euribor et Libor.

« Punir et dissuader ! ». Joaquin Almunia, alors Vice-président de la Commission européenne et Commissaire européen à la Concurrence s’était voulu ferme sur les sanctions de ces grands groupes bancaires, une façon de rassurer les agents économiques sur la fiabilité des taux de référence désormais entachée. Des milliers de milliards d’euros de produits financiers étant chaque jour indexés sur ces indices, rétablir la confiance des investisseurs s’imposait donc de façon cruciale.

Pour rappel, l’Euribor est défini quotidiennement par l’European Money Market Institute (EMMI) comme le taux moyen auquel se prêtent entre eux les membres d’un panel, à l’origine, de 57 grandes banques établies en Europe. Les contributeurs ne sont aujourd’hui plus que 19 !

Il a été ainsi facile pour les membres les plus important de manipuler la fixation de ces taux à la hausse ou à la baisse en « se trustant ». Ainsi, plusieurs traders de différents groupes, à travers des outils de discussion se voulant anonymes, avaient pris l’habitude de se mettre d’accord sur la tendance souhaitée des taux.

Aussi, pour redonner du crédit à ce taux de référence très largement utilisée, la Banque centrale européenne (BCE) en lien avec l’European Securities and Markets Autority (ESMA) et la Commission européenne ont, depuis février 2018, réuni un groupe de travail composé de 21 banquiers de la Zone Euro. Ces derniers ont pour missions d’établir un consensus sur une méthode de calcul qui garantira transparence et permettra de déplacer progressivement les références vers une nouvelle gamme de taux.

Une première publication faite en décembre dernier propose de substituer les soumissions de taux des banques par des offres fermes de prêts à taux fixes issues de plateformes reconnues. L’ESTER est déjà appelé à remplacer l’Eonia au terme d’une période de transition allant possiblement jusqu’en 2021.

Si une nouvelle ligne de taux sans risque sera mise en place dans les années à venir, l’Euribor ne tirera pas sa révérence et l’EMMI a déjà annoncé qu’il sera maintenu. Toutefois, sa méthode de calcul évoluera vers une méthodologie plus fiable.

Bien que l’EMMI assure vouloir mettre tout en œuvre pour conduire à une modification discrète et progressive, suivre cette affaire de près évitera de se laisser surprendre dans l’éventualité d’un mouvement plus brusque que prévu.

Depuis la fin de l’année 2018 les marchés sont plongés dans une incertitude croissante trouvant principalement son origine dans les tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que dans le Brexit.

Les anticipations de hausses des taux aux Etats-Unis et en Europe, un climat sur le marché des actions quelque peu tendu notamment à cause de résultats décevants pour cette fin d’année, s’ajoutent à ces éléments déjà perturbants.

La liste pourrait encore s’allonger. Devant ce flot d’indicateurs au résultats divers et parfois contradictoires, ont tous en commun d’être pendus aux lèvres des différents présidents de Banques centrales. En effet, chaque mot est pesé, réfléchi, et analysé, chacun cherchant en leurs discours les signes annonciateur d’un avenir que nul – et peut-être même pas eux – ne peut prédire avec certitude.

Mais les marchés ont cette magique tendance à l’auto-réalisation. Les Banques centrales l’ont bien compris. Ces dernières ont rapidement vu là une opportunité de tirer avantage de cet effet pervers. Puisque les agents pèsent, réfléchissent et analysent, et donne corps à l’expression des dirigeants.

La Forward Guidance, est ainsi un outil de communication utilisé par les Banques centrales pour influencer les anticipations de marchés. La BCE ne fait pas exception à la règle puisque Mario Draghi lui aussi en fait usage. Ni trop précis sur les prévisions, ni trop floue, chaque information divulguée ainsi que les mots utilités sont étudiés de façon à ce que chacun puissent si possible aboutir à une même conclusion.

Les spéculations vont bon train sur les techniques qui sont utilisés pour dégager les signaux voulus par les dirigeants des Banques Centrales. Des mots utilisés, à la construction même du discours, certains vont même jusqu’à tenter de relier la couleur de la cravate de Draghi avec la nature de son discours. Si cet outil s’avère très efficace, la crédibilité en est une clé de voute majeure. C’est pourquoi une déconnexion totale entre le gouvernement et la Banque centrale est absolument nécessaire.

Lorsque Donald Trump a appelé Jerome Powell à régner sur la Fed, beaucoup ont tremblé en s’interrogeant sur les liens entre les hommes. Fort heureusement J. Powell a rapidement pris son indépendance, soulevant de fortes critiques de la part du Président qui tweetait alors « C’est incroyable qu’avec un dollar très fort et virtuellement aucune inflation, (…) la Fed puisse seulement penser à une nouvelle hausse des taux. »

Celui-ci avait alors mit Powell en place en espérant une politique de hausse des taux. Ce qui a été fait, et maintenu, contre toutes attentes… Alors la guerre Trump-Powell, encore un caprice « tweetomaniac » ou bien serait-ce plus compliqué.?

L’année 2018 s’est achevée en demi-teinte tant sur les marchés financiers (et notamment sur les actions) que concernant les diverses politiques menées par les grandes puissances et leurs conséquences sur la croissance mondiale !

Le monde entier semble être à nouveau entré dans une période instable marquée par un ralentissement des économies, net en Europe en dehors de l’Allemagne et peut-être déjà perceptible aux Etats-Unis. Les marchés financiers ont, rappelons-le, connu des jours difficiles en fin d’année dernière et pourraient craindre une nouvelle crise de liquidités.

Conséquences, les grandes Banques centrales et leurs gouverneurs se relaient ces derniers jours pour les rassurer :
– Jerome Powell, soutenu par ses prédécesseurs, a ouvertement débranché le pilote automatique de retrait des liquidités et repasse en mode manuel ;
– les Banques centrales de Chine et du Japon mènent une politique accommodante ;
– et plus près de nous, Benoît Coeuré, le représentant français à la BCE rassure en précisant que les taux à court terme devraient rester négatifs encore longtemps !

Si tout cela ne suffisait pas, on pourrait à nouveau assister à la relance des économies par du déficit structurel et un endettement toujours croissants des Etats dont le papier serait racheté par… les Banques centrales !

Conséquences pour le secteur public local français : selon toute vraisemblance des taux courts, moyen et long terme toujours aussi bas ; des coûts de liquidités qui pourraient encore augmenter du côté des banques, mais, le déficit se creusant, une pression d’autant plus forte sur les dotations et la dette des collectivités qui pourraient se retrouver plus de 322 à devoir contracter !

Verrons-nous alors à la fois les élus et les gilets jaunes manifester ensemble dans les rues ?

L’équation va devenir compliquée pour nos gouvernants !

Malgré tout, et sans ironie, bonne année 2019 !

Et voilà une nouvelle d’année d’écoulée, et cette dernière fut particulièrement chargée.

Sur le plan international

• Les relations commerciales des Etats-Unis avec le reste du monde sont restées tendues ;
• Les négociations sur le Brexit ont pris beaucoup de temps et pourraient finalement aboutir… à un nouveau referendum (comme l’Union européenne en a désormais l’habitude) ;
• L’OPEP cherche désormais à réduire sa production pour réorienter les cours à la hausse ;
• La France a été une nouvelle fois sacrée championne du Monde de football en Russie, mais l’euphorie semble avoir été de courte durée sur l’Hexagone.

Sur les marchés financiers

• Le Spread taux courts/taux longs américains continue de se resserrer, ce qui laisserait envisager une récession en 2019/2020. La FED envisage de ralentir ses hausses de taux directeurs pour ne pas « tuer » la croissance ;
• Après un début d’année euphorique sur les marchés actions internationaux, la fin de l’année a été très compliquée sur toutes les valeurs, avec de nettes baisses des différents indices ;
• Les taux longs européens finissent au même niveau qu’en fin d’année 2017, annulant complètement la hausse du début 2018

Sur le marché bancaire

• Le renforcement des normes Bâle III et IFRS en début d’année, ainsi que la solidité toute relative des banques européennes (banques italiennes, ou résilience de la Deutsche Bank) aura eu raison du Funding, qui s’est nettement renforcé en cette fin d’année, au point de dépasser 1% sur 5 ans in fine ;
• La Caisse des Dépôts devient la Banque des territoires et débute la refonte de ses offres à destination des collectivités.

Sur les collectivités locales

• La contractualisation Etat/Collectivités a ajouté une nouvelle contrainte de maîtrise des dépenses des collectivités locales ;
• Le marché bancaire est resté très ouvert, avec bien souvent de très bons niveaux de taux et une couverture des besoins complète. La concurrence, autant que les modes de refinancement des banques, ont joué en faveur d’une baisse des prix.

2019 sera riche et compliquée sur tous les plans.

La hausse du Funding devrait tirer les marges vers le haut, en partie compensées par la baisse des taux longs européens, tandis que les Euribor sont partis pour augmenter.

Il sera donc intéressant de profiter d’une courbe des taux plus plate début 2019 pour couvrir les positions indexées par des taux fixes encore bas, en départ immédiat ou décalé, et être ainsi en sécurité en cas de hausse significative des taux longs, qui seraient tirés par le retour des primes de risque. Ces dernières ne seraient pas à exclure en cas de retournement sévère de la conjoncture américaine.

Les mouvements de foule qui ont amené une vague jaune sur les Champs sont partis de l’annonce de la fiscalité sur le prix de l’essence – pourtant en baisse depuis plusieurs semaines – à partir du 1er janvier prochain.

Mais ne s’agit-il pas plutôt d’une incompréhension?

Alors que les « Gilets jaunes » parlent pouvoir d’achat et fiscalité, le Gouvernement répond transition écologique, énergétique, mobilités, etc.

Parce qu’il faut penser à l’avenir de nos enfants et de nos petits-enfants.

Alors parlons-en, au moment où la France vient de passer la barre, hautement symbolique, des 1 000 Mds€ de prélèvements obligatoires et que sa dette tend désormais vers les 100% du PIB !

Le terme de développement durable (ou Sustainable Development) couvre, pour mémoire, un champ assez large, mais qui peut être résumé ainsi : le développement économique des générations actuelles ne doit pas remettre en cause le développement des générations futures.

Si tout le monde s’est mis d’accord sur son application en terme d’utilisation raisonnée des ressources naturelles, et de limitation de la pollution des sols, de l’air ou des océans, beaucoup semblent avoir négligé l’aspect endettement, qui atteint aujourd’hui des ardoises inimaginables il y a quelques années (la dette des Etats-Unis atteint désormais plus de 21 Mds$) !

Si l’endettement est nécessaire dans la réalisation d’investissements qui seront utilisés tant par les générations présentes que futures, ce dernier doit rester maîtrisé pour ne pas faire payer aux générations de demain des services encore « gratuits » aujourd’hui.

Il y a désormais urgence à régler les problèmes d’efficacité de la dépense publique, notamment d’Etat, pour ramener le rapport qualité/coût vers des niveaux durables. Sans quoi le marché secondaire de la dette nous fera bien sentir qu’il n’y a rien de gratuit, mais seulement du tiers payant et que cette cherté de la valeur de l’argent se répercutera dés maintenant sur nos impôts !

Tout comme la semaine précédente, cette semaine a continué d’apporter son lot de turbulences sur les marchés financiers.

Les investisseurs ont suivi de près les évolutions de la situation italienne ainsi que celles concernant le Brexit. Assez paradoxalement, les titres obligataires souverains italiens se sont appréciés au même titre que le ceux du Core de la Zone Euro, mais cependant bien plus fortement sur le segment court de la courbe des taux.

Pour le moment, l’aversion pour le risque semble toucher principalement les marchés actions, qui ont connu un mouvement baissier cette semaine, mais aussi le crédit dont les Spreads se sont sensiblement écartés.

Gardons toutefois à l’esprit que l’effet de contagion n’est tout de même pas loin et le jugement de la Comission européene, qui a recommandé d’ouvrir une procedure pour déficit excessif en Italie, devrait nous inciter à beaucoup de prudence.

Pour le moment les investisseurs semblent toujours se reposer sur une BCE qui reste assez optimiste et qui prévoit la fin de son QE en décembre. Les marchés devraient suivre de près les prochaines publications macroéconomiques en Zone Euro et, si celles-ci ne sont pas bonnes, il est probable que la poursuite de la normalisation monétaire se fasse plus tard.

En conséquence, les taux longs sont revenus bien en-dessous de 1%, les coûts d’accès au marché (« funding ») sont toujours aussi élevés (près de 1% à 5 ans), mais les banques n’ont pas besoin d’un « Black friday » pour se livrer une vive concurrence en cette fin d’année.

C’est peut-être l’occasion pour les organismes publics de faire leur marché en garantissant la couverture d’un maximum de besoins (volume et durée) !

Les PMI l’indiquent, la FED le sous-entend, le FMI alerte, la BCE s’inquiète : une sévère correction s’annonce pour l’année prochaine !

Si la FED a d’ores et déjà commencé à rendre disponibles quelques munitions monétaires, grâce à une hausse des taux directeurs entamée depuis maintenant deux ans, son arsenal paraît bien maigre étant donnée la taille de son bilan. Et ce ne sont pas les capacités budgétaires de l’Etat fédéral qui pourront venir au secours de l’économie américaine en cas de retournement, si l’on observe le niveau abyssal de la dette (21 749 Mds$).

Reste que les Etats-Unis semblent mieux armés que la Zone Euro sur le plan monétaire : la BCE n’a prévu d’interrompre le programme de rachats d’actifs qu’à partir du 1er janvier 2019, et la hausse des taux directeurs n’est prévue qu’à partir de l’automne 2019 (a minima). La BCE pourra difficilement jouer le rôle d’amortisseur qui fut le sien à l’occasion de la crise de 2008.

Neuf Etats européens disposent de capacités budgétaires pour faire face à un retournement conjoncturel, alors que 20 Etats (dont le Royaume-Uni) présentent déjà un déficit important (étude réalisée par l’Institut d’études économies Molinari).

Ce n’est pourtant pas faute à Mario Draghi d’avoir rappelé moultes fois que la BCE fournissait un accompagnement monétaire aux réformes structurelles, qui auraient du être mises en œuvre pour assainir les situations budgétaires complexes.

Il est clair que l’arme fiscale restera disponible pour les Etats déjà forts dépensiers et endettés.

Si la BCE veillera quoi qu’il arrive et cherchera à contraindre une hausse des taux, le retour des primes de risque sur les pays périphériques, voire Core de la Zone Euro en tension sur la dette, aura nécessairement un impact négatif sur les taux obligataires, qui pourraient bien repartir à la hausse en 2019, renchérissant mécaniquement le coût de la dette. Ajoutons à cela une tension sur les prix de l’énergie, et un retour de bâton inflationniste qui n’est pas à exclure.

Nous constatons déjà depuis quelques temps une hausse du coût des ressources venant des marchés, mais la concurrence joue encore en faveur de l’emprunteur.

Les banques disposant de capacités de refinancement différentes du marché classique (Agence France Locale, La Banque Postale via la CAFFIL, ou Société Générale sur des « coups » financiers) peuvent encore proposer de très bonnes conditions financières. Mais il s’agit du chêne qui cache la forêt de roseaux : les autres prêteurs sont bien souvent près de 20 pb à 30 pb au-dessus de ces banques.

Acheminons-nous vers une nouvelle crise de liquidités, qui verra le marché se répartir entre deux prêteurs : LBP et AFL, accompagnés, de temps à autre, par la Banque des territoires sur le financement de projets structurants ?

Toute liquidité sera bonne à prendre à long terme et en tout état de cause en 2019, dès que possible !

Le principal événement de la semaine auront été les élections de mi-mandat aux Etats-Unis.

Sans surprise, Donald Trump a vu sa majorité républicaine s’accroître au Sénat tandis que les Démocrates ont remporté la Chambre des représentants, situation qui ne devrait probablement pas gêner le président américain dans la poursuite de ses réformes, notamment celles engagées sur le protectionnisme.

En parallèle, la réunion du FOMC n’a pas créé la surprise car la FED a laissé ses taux directeurs inchangés. Cependant sa communication reste orientée en faveur d’un durcissement de sa politique car celle-ci a souligné la solidité du marché du travail dans un contexte où l’inflation est maintenant stabilisée aux Etats-Unis.

La Zone Euro doit aussi se préparer à une évolution des taux d’intérêts à la hausse.

D’une part, parce que la BCE communique sur le fait qu’elle cherche toujours à réduire la voilure monétaire et, d’autre part, parce que les taux EUR risquent d’être entraînés par les taux US.
Malheureusement, aux vues des publications macros, la situation de la Zone Euro parait moins « reluisante » qu’outre-Atlantique.

Par conséquent, les futures décisions de la BCE se prendront vraisemblablement dans un contexte assez peu porteur (voire favorisant la paupérisation), mélangeant inflation et absence de croissance.

Même si notre Banque centrale n’avoue pas qu’elle cherche à faire marche arrière pour cause d’absence de plein emploi avéré, elle a tout de même déjà commencé à envisager un possible retour des TLTRO pour les banques, ce qui est finalement assez contradictoire avec son Forward Guidance.

Mais, naturellement, on nous affirmera le contraire, que tout va bien, que la croissance est au rendez-vous, et que le plein emploi va revenir !

Cette semaine, surtout, ne rien faire !

Les élections de mi-mandat aux Etats-Unis, ce mardi 6 novembre, qui voient s’affronter Républicains et Démocrates à l’occasion du renouvèlement du Congrès et d’un tiers du Sénat, sont particulièrement disputées. Si les Démocrates sont, a priori, favoris en termes de voix, le découpage électoral des différents Etats conduit à un scrutin très ouvert où tous les scénarios sont possibles :

• Victoire d’un camp ou l’autre en nombre de voix et sièges ;

• Victoire d’un parti en nombre de voix mais pas en nombre de sièges ;

• Victoire pour le Congrès, mais défaite sur le Sénat.

Mercredi 7 et jeudi 8 novembre, la Federal Reserve se réunit pour décider de la date de la quatrième hausse des taux directeurs, soit dès novembre, soit à l’issue de la réunion des 18 et 19 décembre.

Comme la plupart des Banques centrales, la FED est indépendante et tient régulièrement à le rappeler, notamment à Donald Trump, lorsque ce dernier critique trop vivement sa politique monétaire.

Reste que l’institution monétaire surveille de près le scrutin américain et pourrait donc décider de repousser la remontée des taux directeurs, histoire de laisser faire le « temps politique ».

Les marchés ont été assez secoués sur le mois d’octobre, avec de nettes baisses sur toutes les places boursières tant américaines que mondiales.

Les inquiétudes sur la guerre commerciale et le risque anticipé de ralentissement économique sur les prochains exercices se sont joints à la prise de bénéfices dans une année faste sur les indices Nasdaq et S&P 500, conduisant à une sévère correction de ces derniers (le mois d’octobre aura suffi au S&P 500 pour effacer la hausse de 2018 et revenir à son niveau de janvier).

Les taux courts américains (cf. ci-dessous, graphe de la semaine) illustrent la très forte volatilité qui nous attend sur les prochains jours. Dans ce contexte, il est préférable d’attendre et suivre
l’évolution des marchés plutôt que se presser pour réaliser les opérations.

La fin de l’année s’annonce très mouvementée.

Le discours de Mario Draghi était particulièrement attendu cette semaine, alors que la Commission européenne venait de refuser le projet de budget du gouvernement italien.

Le président de la Banque centrale européenne (BCE) s’est voulu conciliant : la Banque centrale veille au grain, mais continue d’insister sur la nécessité des réformes structurelles.

Le cap de la politique monétaire est maintenu : fin du Quantitative Easing (QE) au 1er janvier 2019 et pas de hausse des taux directeurs avant au moins l’automne 2019.

Reste que les taux courts, à commencer par l’Euribor 12 mois, ont débuté leur remontée depuis déjà quelques mois, à un rythme certes très progressif.

Ainsi, l’Euribor 12 mois a franchi la semaine dernière la barrière symbolique de -0,15%, à -0,147% au plus haut de la semaine, soit quelques 4 pb de hausse sur l’année. L’Euribor 3 mois est bien plus calme, avec une augmentation de seulement 1 pb depuis le début de l’année 2018.

C’est peu, mais suffisant pour considérer que la normalisation des taux courts européens est définitivement amorcée.

Aux Etats-Unis, la FED est en phase de resserrement monétaire pour éviter la surchauffe d’une économie qui a reçu un coup de pouce fiscal début 2018. Le LiborUSD 12 mois est maintenant bien au-dessus de 3% (3,06%), et la FED envisage une quatrième remontée des taux directeurs avant la fin de l’année.

Bien que défavorable aux emprunteurs, le retour des taux courts vers des valeurs positives est une bonne nouvelle : elle signale un retour à la normale de l’économie, et la fin d’une aberration, qui a conduit la plupart des banques à introduire un floor à 0,00% sur l’Euribor, induisant par là-même une opportunité d’arbitrage en faveur du taux fixe.

Les taux longs sont repartis à la baisse depuis une semaine, et la concurrence (notamment entre La Banque Postale et l’Agence France Locale) conduit à obtenir des taux qui ne reflètent pas la hausse du Funding (revenu aux valeurs de 2013 !) : il est temps d’arbitrer ou sécuriser ce qui peut l’être, nouveaux flux ou encours existant, avant la fin de l’argent « gratuit » !

Cette semaine aura été marquée par des marchés financiers de plus en plus inquiets concernant l’Union européenne et la Zone Euro.

En effet, les négociations lors du Conseil européen en milieu de semaine dernière sur la sortie du Royaume-uni n’ont pas permis de trouver une zone d’entente, ce qui va repousser les avancées sur ce sujet au minimum à la fin de l’année.

Mais pour le moment, le bras de fer initié entre Bruxelles et l’Italie (qui peine de plus en plus à rester crédible sur son budget) semble bien plus préoccupant encore pour les marchés, qui ne limitent pas les conséquences négatives d’un rejet possible du budget italien uniquement à l’Italie.

En effet, en quelques jours l’Espagne a vu la partie longue de sa courbe des taux remonter de façon significative, sous l’influence du retour des primes de risque crédit.

De l’autre coté de l’atlantique, la croissance reste solide, ce qui devrait pousser la FED à continuer sur une trajectoire d’accès à la liquidité de plus en plus restrictive, en augmentant ses taux.

Cette situation aura forcement des conséquences sur la Zone Euro, qui verra probablement ses rendements monter sous l’effet d’une inflation importée et du retour des primes de risque sur la périphérie.

Le mélange devient de plus en plus mauvais pour notre économie, qui va chercher à se reposer encore une fois sur la BCE.

Gardons toutefois à l’esprit que celle-ci ne peut pas tout et que si la politique monétaire s’est avérée efficace pour amortir les chocs économiques et financiers, elle n’est pas en mesure de créer une prospérité économique…

Remontons quelques années en arrière.

Nous sommes en octobre 1973, Georges Pompidou est Président de la République et, sous l’effet conjugué d’un pic de production aux Etats-Unis en 1971, de la sortie du même pays des accords de Bretton-Woods (fin de l’étalon-or) et des conséquences de la guerre du Kippour, les prix du baril flambent, passant de 3 à 18 dollars (de l’époque) sur le marché libre.

Six ans plus tard (1979), Valéry Giscard d’Estaing affronte le second choc pétrolier, conséquence de la révolution iranienne et de la guerre Iran-Irak. Le prix du baril se trouve alors multiplié par 2,7, ce qui nécessitera aux économies de trouver :
– Des substitutions au pétrole et ses dérivés dans la production d’énergie, notamment auprès du nucléaire;
– Des moyens de réduire la consommation des véhicules.

Quarante ans après, la sortie des Etats-Unis de l’accord sur le nucléaire iranien a conduit à une hausse des prix du pétrole, hausse que l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) a contenu en augmentant sa production. Mais l’affaire de l’assassinat (présumé) du journaliste saoudien Jamal Khashoggi au sein de l’ambassade d’Arabie saoudite à Istanbul pourrait bien relancer le pétrole sur la pente haussière : la France, l’Allemagne et le Royaume-Uni ont adressé un communiqué commun à l’intention du gouvernement de Ryad pour demander une « enquête crédible ».

Les Etats-Unis pourraient brandir l’arme des sanctions économiques contre l’Arabie saoudite, et certaines entreprises américaines (Ford ou JP Morgan, par exemple) ont d’ores et déjà annulé leur participation au salon « Davos du désert », prévu du 23 au 25 octobre.

Reste qu’avec le poids économique (pétrolier) de l’Arabie saoudite, une réplique pourrait être cinglante, et conduire à une hausse spectaculaire du baril.

Si les conséquences sont difficiles à prévoir, ce nouveau choc forcera la révision globale du système énergétique.

Au-delà de toute fiscalité « carbone », mise en avant par les nouveaux titulaires du « prix d’économie de la Banque de Suède en mémoire d’Alfred Nobel » (abrégé « Prix Nobel »), c’est la géopolitique qui pourrait être le moyen le plus efficace pour réduire la consommation d’énergie fossile.

À quand le prix Nobel de la paix pour l’Arabie saoudite pour « sauvetage de la planète par les prix » ?

Cette semaine aura été marquée par la publication de très bons résultats macro aux Etats-Unis (l’ISM Non-Manufacturier s’est affiché à 61,6 sur le mois de septembre), militant pour une augmentation de l’activité non manufacturière et par conséquent un renforcement de l’USD.

À cela s’est ajouté le discours du patron de la Fed, Jerome Powell, évoquant la possibilité de monter les taux au-delà de leur niveau neutre, propulsant ainsi l’USD CMS 10 ans sur des niveaux supérieurs à 3,20%.

Dans de telles circonstances la perspective d’une nouvelle hausse des taux Fed d’ici la fin de l’année semble acquise. Il ne reste qu’à connaitre précisément son amplitude.

Quoi qu’il en soit, le Forward guidance de la Fed a une réelle importance, car il laisse ainsi entendre au marché que celle-ci travaille dorénavant sur tout risque de surchauffe de l’économie US.

Les taux de la Zone Euro sont, quant à eux, restés corrélés aux taux US, puisque l’EUR CMS 10 ans est repassé et s’est installé au dessus de la barre des 1% venant confirmer sa trajectoire haussière initiée début 2017.

Mais la hausse des taux US ne constitue pas la seule explication à cette évolution.

Les primes de risque sont toujours bien présentes en Zone Euro, d’abord avec l’Italie qui peine à maîtriser son budget, et un Brexit qui continue d’apporter un vent de turbulences sur les marchés de la Zone Euro, et cela, malgré les élégants pas de danse de la Première ministre britannique (probablement sur des charbons ardents).

Le scénario qui se profile en Zone Euro n’est pas tout à fait rose et il serait dommageable pour notre économie que la BCE soit obligée de remonter prématurément ses taux directeurs pour pallier à une augmentation en partie factice de l’inflation essentiellement tirée par les matières premières… sans constater une réelle croissance de l’économie !

L’annonce en grandes pompes de la création de la Banque des territoires le 31 mai dernier, ne doit pas cacher une légère difficulté concernant les Prêts au secteur public local (PSPL) distribués par la Caisse des Dépôts (CDC) jusqu’en 2020 ou épuisement des 20 milliards.

Pour mémoire, ce produit, à long, voire très long terme, est particulièrement adapté au financement de projets grâce à une phase de mobilisation de 5 ans introuvable ailleurs, et une phase de consolidation pouvant aller jusqu’à 40 ans voire 50 ans, durées là introuvables auprès des prêteurs traditionnels.

Initialement doté d’une marge de 1,00% sur Livret A, cette dernière est remontée à 1,30% au 1er avril dernier à la demande de Bercy. La CDC se démarque alors de la plupart des autres prêteurs, qui, dans le même temps, baissent leurs marges du fait de la concurrence (alors que le coût de la ressource est en hausse). Néanmoins, la Caisse n’a pas la même vocation que les autres prêteurs, bien qu’elle soit souvent mise en concurrence.

Oubli ou volonté manifeste, un petit détail technique semble avoir échappé aux initiateurs de cette décision: le taux d’usure. Destiné à protéger les emprunteurs, le taux d’usure est le taux maximal autorisé pour le Taux effectif global (TEG), quelle que soit la durée d’emprunt dès lors qu’elle est supérieure à deux ans.

Egal à 2,36% au 1er trimestre 2018 pour les emprunts à taux fixe, ce dernier est stable à 2,27% depuis le 1er juillet. Mais le Livret A est un taux révisable, et le taux d’usure pour les emprunts à taux variable/révisable est en baisse depuis le début de l’année, passant ainsi de 2,12% au 1er trimestre 2018 à 1,96% pour le dernier trimestre (voir ci-dessous le graphique de la semaine).

Assorti d’une marge de 1,30% sur un Livret A à 0,75%, soit un taux nominal de 2,05%, les contrats PSPL se trouvent donc à 9 pb au-dessus du taux de l’usure. Si l’on inclut les frais (à 0.06% du capital emprunté), le TEG se retrouve à près de 15 pb au-dessus du taux d’usure. La Caisse des Dépôts pratiquerait donc désormais des prêts considérés comme usuraires… ce qui est assez cocasse, et nécessite que la banque publique revoit au cas par cas sa copie, sous peine de nullité des lettres d’offres d’abord, des contrats ensuite.

Il paraît assez difficile de résoudre une telle équation sans toucher à la marge sur le PSPL qui, si les taux longs remontent redeviendra plus compétitif et répondra – involontairement aux besoins du financement de projets.

À suivre…

La note de conjoncture pour 2018 et 2019 de La Banque Postale, publiée ce mois-ci ( https://www.labanquepostale.com/legroupe/actualites-publications/etudes/etudes-finances-locales/note-conjoncture-finances-locales-2018.html) dresse un portrait de l’évolution des recettes et dépenses publiques locales riche en enseignements.

Dépenses de fonctionnement : les collectivités locales réussissent le tour de force de faire mieux que ce que réclame la Loi de programmation des finances publiques 2018-2022 (+1,2%), avec une hausse contenue à +0,9% en 2018 par rapport à 2017. Lorsque l’on regarde dans les détails, toutefois, cette réussite peut être attribuée à:

• des décisions de politique « centrale » : suppression des emplois aidés, gel du point d’indice,… Les charges de personnel (54% des Dépenses de fonctionnement des communes) restent contenues, avec une hausse de 1,0% en 2018. Les groupements à fiscalité propre connaissent toujours une très forte augmentation des charges de personnel (+4,9% en 2018), mais en net ralentissement par rapport à 2017 (+9,1%). La stabilisation des périmètres et les transferts du personnel communal lié aux reprises de compétences expliquent cette normalisation. La récupération des compétences eau et assainissement en 2020, prévue par la loi Nouvelle organisation territoriale de la République (NOTRe), devrait, en toute logique, voir une nouvelle hausse des charges de personnel dans les groupements à fiscalité propre.
• des décisions locales : Les achats de biens et services seraient en hausse en 2018 de 1,7%. Cette augmentation est liée à la fois à un effet base (la diminution réalisée au cours des exercices 2013/2016 implique qu’une variation sera d’autant plus importante que l’on part d’un niveau bas), mais également à un retour, constaté depuis 2017, des dépenses d’équipement, et, par extension, de celles d’investissement (financées jusqu’à présent par l’autofinancement),
• Enfin, une situation conjoncturelle meilleure, notamment sur le 1^er semestre 2018 : les prestations sociales sont restées contenues, à +0,9% contre +1,2% en 2017.

Malgré la nette baisse des dotations (-10,3% en 2018), les recettes de fonctionnement sont en hausse de 1,3%, grâce notamment à une hausse des recettes fiscales soutenue (+4,8 en 2018). Les collectivités locales voient une poursuite de la hausse de l’épargne brute, à +2,8% après +4,1% en 2017.

Elément très intéressant, les intérêts de la dette poursuivent leur baisse en 2018, à 4,3Mds€ soit une baisse de 4,4% par rapport à 2017, alors que, dans le même temps, l’encours de dette est hausse, certes très modérée, à +0,5% par rapport à 2017. Outre ce ralentissement de l’endettement, cette amélioration des frais financiers peut-être rapportée à 3 facteurs : taux d’intérêts très bas sur les nouveaux financements et index négatifs qui « grignotent » les marges, renégociation et/ou refinancement des encours à taux et marges élevés de 2011/2013 et sortie des produits structurés.

Après un traitement de choc, les collectivités ont dû retrouver, sous contrainte, des marges de manœuvre budgétaire, en limitant au maximum le recours à la fiscalité. N’en déplaise aux commentateurs, la hausse de l’épargne et la stabilisation des projets permettront aux collectivités de relancer l’investissement public local, et de jouer leur rôle de facilitateur de croissance (rénovation et entretien des infrastructures, nouveaux projets d’investissement dans les secteurs du développement durable (scolaire, santé, environnement,…).

Alors que le gouvernement se penche sur son projet de budget 2019, réalisé, pour une fois, avec une hypothèse de croissance du PIB réaliste à 1,7%, mais la menace d’une hausse des taux en 2019, il serait bien aise de s’interroger sur les raisons du succès des collectivités… avant de se faire rattraper par la conjoncture !

La banque d’affaire Lehman Brothers s’est inscrite sous la loi des faillites il y a 10 ans (15 septembre 2008), mais c’est bien la crise des Subprimes (crédits hypothécaires à risque) qui a débuté dès juillet 2007, avec la baisse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis qui en est à l’origine.

Cette dernière aura des répercussions mondiales et fera ressortir la fragilité du système bancaire international, notamment en matière de couverture du risque de défaut. Le bail-out généralisé (sauvetage des banques par intervention massive des Etats, et donc des contribuables) n’est, 10 ans après, pas encore complètement soldé : Royal Bank of Scotland est toujours détenue à 62% par le Royaume-Uni, Fannie Mae et Freddy Mac, sociétés de garanties hypothécaires créées et nationalisées en 2008 par l’Etat fédéral américain, n’ont pas encore remboursé leur Bail-out et ont nécessité une augmentation de capital en 2017.

À l’issue de la crise de 2008, la réglementation s’est renforcée selon plusieurs axes:

Renforcement des normes établies par le comité de Bâle : passage de Bâle II à Bâle III, avec augmentation du volume de fonds propres à immobiliser en contrepartie des crédits octroyés. La dernière version en date, établie fin décembre 2017, ajoute un plancher de fonds propres pour les modèles internes ;

Mise en place d’une stratégie de Bail-in, à savoir le renflouement des banques en faillite par les actionnaires et les créanciers, avant un éventuel Bail-out par le contribuable, en cas d’insuffisance du Bail-in.

Reste que les analystes, de tous bords (de Terra nova à Contrepoints) pointent de nombreuses insuffisances sur la gestion du système bancaire post-crise :

Les banques les plus importantes (ou systémiques) disposent des moyens d’établir leurs propres critères de notation. Le secteur, très concentré avant 2007, l’est encore plus. C’est notamment le cas du système bancaire européen. À ce titre, il faut souligner que les Européens étaient réfractaires à l’actualisation des normes Bâle III de décembre dernier ;

La complexité et la lourdeur des banques systémiques rendent la régulation du système bancaire difficile, d’autant qu’il n’y a pas eu de « filialisation » obligatoire des grandes banques ;

Les termes Too big to fail et Too big to manage sont toujours d’actualité : pour ces banques, une intervention des contribuables restera a priori nécessaire pour éviter un effondrement du système bancaire qui n’est pas à exclure. Même la Fédération bancaire française (FBF) met en avant le délitement de la responsabilité individuelle au sein de ces banques Too big to manage.

Car les principales leçons de la crise des Subprimes n’ont pas été retenues :

L’excès d’endettement privé (entreprises comme particuliers), à l’origine même de la crise, est toujours présent et s’est même renforcé dans un contexte de croissance anémique et de diminution du pouvoir d’achat ;

La place toujours importante du Shadow Banking ;

L’endettement public a augmenté dans des proportions inimaginables (utilisé ici au sens de Maastricht) : près de 98% du PIB en France, 120% aux USA, 130% en Italie, 88% au Royaume-Uni, 82% pour l’ensemble de l’UE, du fait des plans de relance pour faire face à une croissance faible ;

La hausse du bilan des banques centrales (+3600 Mds$ pour la Federal Reserve par exemple), et une politique de taux bas, voire négatifs (BCE, BNS) réduit la capacité d’intervention en cas de secousse sur les marchés.

Dix ans après, le bilan est là : les petites banques ont eu l’obligation de s’adapter à une crise issue des défaillances des banques systémiques, pour lesquelles la copie n’a guère été revue : toujours, voire plus systémiques qu’auparavant, elles nécessiteront, en cas de difficultés, un sauvetage d’Etats déjà forts endettés. La prochaine secousse risquera d’être violente, et la crise de liquidité de 2012-13 pourrait sembler bien pâle en comparaison.

Pour les organismes publics, toute garantie de liquidité à moyen et long terme est bonne à prendre !

Il y a dix ans, la sphère financière assistait incrédule à la chute de la prestigieuse banque d’investissement Lehman Brother, sonnant ainsi le début d’une longue période de turbulence que nous voudrions croire aujourd’hui derrière nous.

Pour sauver l’économie mondiale, les Banques centrales des pays développés, Etats-Unis en tête, ont eu recours à des méthodes drastiques telles que la baisse des taux (jusqu’à des niveaux inférieurs à 0 pour certaines d’entre elles), les facilités de refinancement (LTRO, VLTO, etc.), et surtout la mise en place du Quantitative Easing (QE) permettant ainsi un accès extrêmement facile à la liquidité pour les banques commerciales.

Le but de cette opération ? Redonner confiance dans le système financier, en incitant les banques commerciales à prêter plus (d’abord entre elles, puis aux entreprises), leur permettant ainsi de remplir de nouveaux leur rôle : celui de financeur de l’économie.

En ce sens les dirigeants des Banques centrales (Ben Bernanke en tête) ont rempli leur contrat en préservant ce système et en limitant l’impact d’une succession de crises économiques (Subprime, périphérie, émergents, etc.) dont on sait aujourd’hui qu’elles comptent parmi les plus importantes de l’histoire.

Il est vrai que les indicateurs économiques publiés depuis maintenant deux ans sont plutôt de nature a rassurer les marchés. Mais le prix à payer a été considérable, et pour s’en rendre compte il suffit de consulter le passif des bilans des Banques centrales.

De plus ce vent d’optimisme est souvent atténué par des tensions géopolitiques un peu partout dans le monde (Crimée, Corée du Nord, Moyen Orient, montée des nationalismes en Zone Euro, etc.) favorisant régulièrement les situations d’incertitudes.

À cela s’ajoute, comme un aveu d’échec à l’idée du libre échange, le retour d’un protectionnisme fort initié par les Etats-Unis (rentrant complètement en contradiction avec les discours plutôt optimistes des Banques centrales), comme si cela devenait la seule et unique solution pour retrouver un peu de croissance et de sécurité financière.

Le risque n’étant donc pas très loin, restons très prudents et profitons de ce début d’année scolaire pour lancer les consultations, les taux sont encore très bas et cela ne durera peut être pas.

Avec une croissance du PIB de 0,2% prévue pour le T2 2018, soit un niveau similaire au T1 2018, la prévision de croissance pour cette année est revue à la baisse.

Le Gouvernement devra donc trouver des ressources supplémentaires pour rester dans sa trajectoire de réduction du déficit, les dépenses continuant à progresser.

En effet, suite à l’enterrement du rapport CAP 2022, qui devait, rappelons-le, revenir sur les missions et le périmètre de l’Etat, le volet « réduction des dépenses » semble bien écarté. Cette même redéfinition du périmètre de l’action publique aurait dû, au-delà de toute mesure comptable, accompagner la contractualisation Etat/Collectivités, contractualisation qui, avec 71% de signatures après négociations, semble avoir eu un certain succès.

Toutefois, cette dernière pourrait conduire à une vague d’interrogations des élus locaux, ces derniers se sentant de moins en moins autonomes. Mais à deux ans des prochaines municipales, que peut-on vraiment anticiper ?

D’autant que, si l’on exclut l’insolente bonne santé américaine, le cycle semble bien en passe de se retourner : croissance moins forte qu’attendue, choc pétrolier qui tire facialement l’inflation vers le haut (hors énergie, l’inflation reste péniblement à 1,0%), indices PMI en nette baisse depuis le début de l’année (59,6 pour le PMI manufacturier en janvier en Zone Euro, 54,6 au mois d’août), confiance des consommateurs en baisse également (104 en janvier 2018, 97 en août). L’on peut également ajouter à cela le risque européen : déficit et endettement italiens, Brexit sans accord, etc.

Par ailleurs, la catastrophe de Gênes aura révélé un manque criant d’investissement dans le renouvèlement et la maintenance des infrastructures dans l’ensemble des pays de la Zone Euro, désinvestissement auquel la lutte sans discernement contre les déficits, mais surtout l’endettement aura contribué.

Quid du financement des investissements des collectivités ?

La concurrence accrue lors des consultations, a permis de couvrir les besoins sans difficultés. Mais, si la réforme Bâle IV reste progressive, les banques sont de plus en plus sélectives quant à la qualité de l’emprunteur, et sa capacité à rembourser.

Ce contexte changeant et incertain incite à profiter des très bonnes conditions de taux et de concurrence actuelles pour sécuriser le financement des PPI, en se montrant exigeant dans la définition des cahiers des charges : durée de la phase de mobilisation, profils d’amortissement, conditions de remboursement anticipé, etc.

La perfusion monétaire aura-t-elle permis d’éviter la catastrophe, ou seulement à écarter l’inéluctable, à savoir une sévère correction qui ne fait que transparaître ? Mieux vaut prévenir que guérir !

Comme tous les ans, les grandes banques centrales se réunissent à Jackson Hole autour d’universitaires, d’économistes et de financiers au sens large.

Cette année, les discussions ont tourné autour de la concentration des grands groupes (Google, Apple, Facebook, Amazon… et les autres), mais aussi des diverses crises commerciales en cours.

Les dernières années nous avaient déjà rappelé qu’il ne s’agit pas d’une réunion de politiques monétaires concertées où des annonces sont faites en « avant-première ». Le millésime 2018 (40ème anniversaire) restera donc pauvre en annonces, d’autant que les Présidents des Banques centrales européenne, britannique et japonaise n’ont même pas daigné faire le déplacement.

Aucune information en provenance des Banques centrales en dehors de la FED, qui confirme sa trajectoire et rappelle (et les temps actuels méritaient cette précision) que ses décisions ne sont pas soumises à l’approbation du politique. Il y aura donc deux hausses de taux d’ici la fin de l’année, comme prévu.

En juin, la BCE avait quant à elle précisé son calendrier avec une fin du QE en décembre et une possible hausse de taux à la rentrée 2019. La BoE a augmenté son taux directeur début août.

Une évolution haussière très progressive est donc envisagée, comme celle à laquelle nous assistons depuis quelques mois, qui pourra se renforcer si l’inflation garde son impulsion.

Pour ceux qui n’ont pas encore levé leur emprunt de l’exercice : ne pas attendre la toute fin d’année.

« Pas de repos pour les braves », dit le dicton.

Cet été aura donc été secoué par les évolutions de la Livre turque. En effet, la devise EUR/TRY est passée de 5,8849 le 3 août, à 7,8419 le 13 août 2018, avec un plus haut en séance à 8,0824. À la clôture de ce vendredi 17 août, la devise était revenue à 6,8855.

Si cette situation a entraîné quelques remous sur d’autres économies émergentes (Inde, Afrique du Sud), le risque de contagion à l’économie mondiale semble limité. En effet, l’évolution spectaculaire de la devise est le simple reflet du contexte économique spécifique à la Turquie :

• Déficit important de la balance courante, anticipé à 6% pour 2018 après 5,5% en 2017 (chiffres COFACE de juin 2018) ;
• Près de 52% de la dette détenue à l’extérieur de la Turquie, et libellée en USD, ce qui rend l’économie d’autant plus sensible aux évolutions de la devise ;
• Une inflation forte (15% en juin 2018), héritage des années de forte croissance précédentes (6,1% en 2015, 3,2% en 2016 et 7,4% en 2017), mais également liée à l’évolution de la devise (inflation importée) ;
• Qui plus est, la Banque centrale turque n’a pas pu augmenter ses taux directeurs pour absorber la hausse de l’inflation, du fait d’un refus catégorique du président Erdogan.

Le risque sur les économies développées est très faible. Les taux longs européens sont en baisse depuis le début du mois d’août (-10pb pour le 10 ans européen, à 0,86%), et n’ont pas dévié malgré les soubresauts turcs. De même, les parités EUR/CHF et EUR/USD sont en baisse depuis début août, bien avant la crise turque.

Comme chaque année, la torpeur estivale n’a pas empêché quelques mouvements sur les marchés financiers… mais la situation reste assez calme pour envisager sereinement la rentrée.

Soft Brexit, renforcement du protectionnisme aux Etats-Unis et en Chine, tensions politiques en Italie… Ces événements ont marqué cette semaine, sans pour autant provoquer de vent de panique sur les marchés financiers.

Pourtant, on pourrait facilement supposer que ces facteurs de risque auraient été de nature à déstabiliser des marchés financiers toujours très réactifs aux situations d’incertitude.

Mais, une fois n’est pas coutume, ceux-ci semblent plus se focaliser sur la partie pleine du verre et valoriser pour le moment les perspectives de croissance mondiales potentielles portées par des indicateurs économiques toujours assez robustes. Bien sûr ces bons résultats sont toujours dus en grande partie à la facilité d’accès au crédit des entreprises, facilités directement liées à la politique monétaire des banques centrales.

Par conséquent dans un climat plutôt agité, il reste peu probable que le (vrai) resserrement monétaire ait lieu d’ici la fi n de l’année, sous peine de connaitre un (vrai) ralentissement économique.

Restons tout de même optimistes, les prévisions des analystes financiers valent bien les prévisions des supporters français de foot dont le consensus faisaient ressortir une nouvelle victoire pour la
France !

À quelques jours d’un repos bien mérité, il est temps de préparer sa valise ! Short, tong, maillot de bain, casquette, crème solaire, etc., sans oublier le livre de l’été. Sur la plage, au bord de la piscine ou sur une chaise longue bercée par le chant des cigales, la lecture estivale est un moment privilégié pour se ressourcer. Mais dilemme, quel livre choisir ? Le dernier Marc Levy ? Guillaume Musso ?

Mieux, l’Observatoire des Financements 2017 d’Orféor !

Publié pour la sixième année consécutive, ce document est devenu une véritable référence pour connaitre et apprécier l’état du marché bancaire du secteur public local.

Par le recensement de toutes les offres reçues dans le cadre des consultations bancaires, Orféor observe et analyse l’évolution de l’offre bancaire :

Qui sont les principaux acteurs du marché ?

Quels sont les produits proposés et quelles stratégies permettent-ils ?

Quelles sont les meilleures conditions financières ?

Autant de questions et de réponses qui passionneront les décideurs financiers que vous êtes !

Alors n’oubliez pas de glisser dans votre valise l’Observatoire Orféor des financements 2017 !

Vous le recevrez dans votre messagerie dans les toutes prochaines heures.

Toute l’équipe d’Orféor vous souhaite une bonne lecture et un très bel été !

« Aux grands rapports, la patrie ingrate ». Cette oraison aurait pu accompagner l’enterrement du rapport de la mission CAP 2022, qui devait poser les bases d’une réflexion sur les missions de l’Etat et des administrations publiques, dont l’objectif final était maîtriser les déficits en agissant sur le volet dépenses.

Las, les propositions étant probablement explosives, et les 3% de déficit public prescrits dans les critères de Maastricht pratiquement atteints, la réflexion peut être repoussée sine die.

Sauf que la Cour des Comptes ne l’entend pas de cette oreille ! Elle s’en est inquiétée dans son rapport annuel sur « la situation et les perspectives des finances publiques », qui, cependant risque fort de connaître le même sort que les précédents et que celui de la mission CAP 2022.

La Cour des Comptes a ainsi souligné que l’objectif de maîtrise du déficit public ne serait atteint que grâce à de meilleures recettes liées à une croissance plus dynamique, et non pas à une réduction de la dépense publique.

L’embellie actuelle est uniquement conjoncturelle, et un retournement, après le tassement actuellement constaté, n’est pas à exclure, sous le coup conjoint d’une hausse des prix de l’énergie (pétrole en tête) et des conséquences des guerres commerciales en cours.

Les collectivités ne sont, bien entendu, pas en reste.

La date limite de la contractualisation qui vise à limiter la hausse annuelle des dépenses de fonctionnement à 1,20%, sachant que l’inflation s’établirait à 2,10% en juin 2018 (1,20% hors prix de l’énergie), fixée au 30 juin 2018, est aujourd’hui passée. Sur 322 collectivités, seule plus de la moitié auraient signé le contrat avec l’État.

Les représentants du secteur public local ont aussi manifesté leur mécontentement en ne souhaitant pas se rendre à la prochaine conférence des territoires.

La relation Etat/Collectivité n’est décidément pas simple et de là, comme le soulignait il y a quelques semaines Yann Le Meur dans un excellent article, à ce qu’on assiste à un retour à une gestion imposée des finances publiques locales par les dotations, il n’y a peut-être qu’un pas !

Les habitudes souvent développées par les Collectivités locales sont de remettre régulièrement en cause leurs encours en pensant que la mise en concurrence entre les banques leur permettra d’obtenir de meilleures conditions.

C’est en cela faire fi d’une règle financière qui est mise en œuvre actuellement par tous les établissements prêteurs : pour sortir d’un contrat, il faut payer une indemnité financière liée à la rupture du taux d’intérêt. Ce coût intègre notamment la marge de crédit sur la durée résiduelle.

La mise en place d’un nouveau crédit auprès d’un nouvel établissement implique obligatoirement le paiement du coût de la ressource du nouvel établissement qui peut être supérieur à celui de l’établissement que l’on quitte, et pour peu que les emprunts soient datés, à savoir antérieur à 2008, au moment où le coût de la ressource était neutre, le coût de refinancement devient alors extrêmement élevé.

Ainsi, dans la quasi-totalité des cas, la sortie d’un emprunt et la mise en place d’un nouveau financement dans une autre banque est une mauvaise opération financière et certainement pas une bonne opération budgétaire, sauf à vouloir faire de l’affichage pur et simple.

Ne serait-il pas donc plus opportun et plus efficace de privilégier la fidélité plutôt que le « zapping » et de trouver / négocier un équilibre avec le préteur initial qui conserverait l’encours, en obtiendrait peut-être même de nouveau, en contrepartie d’une compréhension mutuelle de la façon dont les encours existants peuvent être traités.

L’herbe n’est pas toujours plus verte ailleurs.

La Zone Euro peut remercier les prix du pétrole !

Le taux d’inflation est ainsi monté à 1,9% au mois de mai 2018, après 1,3% en avril, poussé par les prix de l’énergie (+ 6,1% par rapport à mai 2017).

A l’occasion de sa réunion de politique monétaire, la Banque centrale européenne (BCE) est restée prudente, et à raison : hors énergie, la hausse des prix ressort à 1,4% au mois de mai.

Le marché ne s’y est pas trompé : cette inflation importée ne repose pas sur des fondamentaux « solides » et n’est que conjoncturelle. Malgré une amélioration tendancielle, le taux de chômage reste élevé, à 8,5% en avril 2018, limitant la possibilité des hausses de salaires.

Les taux longs intègrent les anticipations d’inflation, mais ne prennent pas en compte celle publiée. Des taux longs bas (CMS EUR 10 ans autour de 1,0%), valeur inférieure à l’inflation, démontrent la relative circonspection du marché face à cette récente augmentation des prix.

Ainsi, les taux longs sont tous descendus sur la semaine (jusqu’à -7pb pour le CMS 7 ans), alors que les annonces de diminution du Quantitative Easing et l’inflation en hausse auraient dû entraîner une remontée.

Reste que le taux d’intérêt réel est particulièrement favorable : une collectivité emprunteuse à 1,30% à 15 ans se trouve dorénavant avec un taux réel (taux nominal défalqué de l’inflation) à -0,60%.

La fixation de taux d’intérêts, soit sur des nouveaux flux, soit par arbitrage sur des encours existants, est opportune : si ces valeurs d’inflation se stabilisaient sur les prochains mois, les taux longs repartiraient à la hausse !

Le retour des taux de swaps au dessus de 1% s’est produit presque aussi rapidement que leur chute il y a deux semaines. Sans autre nouvelle forte variation à la hausse ou à la baisse, cet événement devrait être considéré comme un épi-phénomène d’ici quelques semaines.

Pourtant, en y regardant de plus prêt ce comportement erratique semble cacher un problème assez préoccupant.

Pour s’en rendre compte, il faut tout d’abord se remémorer les raisons pour laquelle les taux ont subi une telle variation au cours des dernières semaines : le choc italien ainsi que la décision temporaire du président des Etats-Unis d’annuler sa rencontre avec le dictateur nord-coréen avait créé de l’inquiétude sur les marchés qui envisageaient déjà, à défaut d’un retour rapide des primes de risque, un ralentissement possible de l’économie mondiale.

Dans de telles circonstances, l’EUR CMS 10 ans avait atteint son support haussier initié fin 2016.

Sans doute privé de visibilité les marchés avaient joué le rebond technique avant que celui-ci ne vienne se confirmer par une nouvelle plutôt rassurante en Italie et une autre nouvelle plus inquiétante venant des Etats-Unis qui activaient leur barrière douanière à l’encontre notamment des pays de la Zone Euro, générant alors des anticipations sur l’augmentation de l’inflation importée.

Si ce scénario était avéré, il serait d’autant plus dommageable pour notre économie encore convalescente que la BCE serait obliger de durcir plus rapidement et plus fortement que prévu sa politique monétaire pour éviter tout risque de surchauffe incontrôlée.

À suivre de près.

Comme l’évoque La Banque Postale dans sa note de conjoncture pour 2018, publiée le 15 mai dernier, les collectivités devraient limiter leur recours à l’emprunt en 2018, grâce à une augmentation de leur épargne brute (+ 4,9% en 2018, soit 44 Mds€ au total).

Cette amélioration de l’épargne, conséquence du réel effort de réduction des dépenses de fonctionnement, doit, selon le Gouvernement, permettre d’autofinancer une plus large part des investissements.

Mais, les élus hésitent. Cet autofinancement sera-t-il pérenne au regard de l’évolution des dotations et de la réalité de la compensation de la suppression partielle (puis totale) de la taxe d’habitation ?

C’est d’ailleurs bien ce constat que l’on peut faire de ce semestre, où les consultations sont encore limitées, tant en nombre qu’en volume.

Cette demande faible, associée à des conditions de taux toujours assez basses, permet de bénéficier de très bonnes conditions d’emprunt, tant à court terme qu’à long terme, et de faire jouer la concurrence entre prêteurs, si tant est que la situation financière de la collectivité soit bonne.

Comme nous l’avions déjà évoqué, ce n’est pas parce que le gouvernement a abandonné l’idée d’un encadrement de la capacité de désendettement (ratio de solvabilité) que les banques l’ont aussi écarté, et les comités de crédit sont toujours très vigilants sur cet indicateur.

De plus, certaines opérations spécifiques nécessitent des phases de versement, des profils et/ou des indexations à la carte, que seuls certains prêteurs sont en mesure de proposer.

Il est intéressant de noter que les produits Revolving font leur retour par la petite porte du financement de portage foncier à moyen terme, chez quelques caisses locales des groupes mutualistes (5/7 ans Revolving).

Lancez les consultations dès à présent pour capter le niveau très bas des taux (10 ans autour de 1,00%) et faire jouer la concurrence tant sur des critères qualitatifs (durée de phase de mobilisation, souplesse des indexations, profils d’amortissement, etc.) que quantitatifs (niveaux de marges ou de frais), bien au-delà de la simple « chasse au point de base ».

La concurrence permet pour le moment de ne pas subir de plein fouet la hausse significative du coût de la ressource (funding).

Gérer c’est prévoir…

Les taux de swaps ont connu une semaine assez agitée en corrigeant de manière significative la hausse initiée depuis le début du mois de mai. L’USDCMS 10 ans est allé casser de nouveau le support des 3% (2.93%).

Cette variation est due en grande partie à la décision de Donald Trump de refuser sa rencontre avec Kim Jong Un… qui risque finalement d’avoir lieu !

La corrélation n’étant pas nulle avec les taux de la Zone Euro, cette baisse a eu un impact non négligeable sur l’EURCMS 10 ans. Ce taux a, de plus, souffert des anticipations sur une possible nomination d’un candidat très eurosceptique au ministère de l’Économie en Italie, ainsi que de chiffres macros assez peu encourageants sur les perspectives de croissance en Zone Euro dans les mois à venir.

En fin de semaine l’EURCMS 10 ans avait cassé le seuil des 1% pour s’établir à 0.92%.

La situation est loin d’apporter de la sérénité sur les marchés, qui au fil des jours naviguent entre prise de risque et fuite vers la qualité (Flight to Quality), accentuant les turbulences sur les marchés de taux et de change.

Dans un tel contexte, le travail de resserrement monétaire de la BCE risque de se compliquer et il est probable que celle-ci fasse preuve d’une grande prudence lors de ses prochaines déclarations.

Ces deux premières semaines de mai auront été marquées entre autres par la publication des chiffres sur l’inflation en Zone Euro en dessous des attentes, faisant ainsi revenir au moins partiellement les doutes des investisseurs concernant la pérennité de la reprise économique.

Si ce scénario fait le malheur des uns, il a pu faire au moins temporairement le bonheur des emprunteurs qui ont pu profiter d’une forte pression à la baisse sur la courbe des taux (l’EUR CMS 10 est repassé temporairement en dessous de 1% avant de rebondir sur son support haussier initié en septembre 2016), et des exportateurs qui ont vu l’EUR se déprécier face, entre autres, à l’USD en repassant sous le seuil des 1,20.

Quoiqu’il en soit, le risque d’un véritable choc sur l’activité économique demeure faible, même si d’autres facteurs de risque, comme la hausse du pétrole, sont susceptibles de générer quelques turbulences.

De plus, le risque géopolitique semble s’éloigner et la dynamique du marché de l’emploi reste correcte en Zone Euro.

Les investisseurs devraient maintenant se tourner vers la BCE,  qui malgré sa politique de communication relativement agressive reste toujours très prudente dans ses actions.

Il est probable que ce type d’événement la conforte dans une stratégie de sortie de sa politique monétaire « ultra-soft » quitte à décaler la fin du QE à 2019 et la hausse des taux directeurs à … plus tard…

Sans surprise, à la suite de sa traditionnelle réunion mensuelle, la BCE a décidé de maintenir sa politique monétaire inchangée.

Par conséquent, les taux directeurs resteront les mêmes et le Quantitative Easing se poursuivra comme prévu jusqu’en septembre.

La politique de communication de la BCE est toujours la même. Elle se veut confiante sur la croissance future en Zone Euro mais reste toutefois très prudente.

De nombreux facteurs de risques, activés ou non, sont toujours présents. À titre d’exemple, le Président de la BCE a évoqué les menaces protectionnistes, mais aussi la récente publication d’indicateurs macro orientés à la baisse en Zone Euro.

Ces décisions étant largement anticipées par les marchés, ceux-ci n’ont que peu évolué après la réunion.

Les taux souverains ainsi que les taux de swap se sont néanmoins détendus un peu, l’EUR CMS 10 ans repassant temporairement en dessous des 1% en fin de semaine.

La hausse des taux reste donc toujours très maîtrisée en Zone Euro et cette situation devrait encore perdurer un certain temps.

D’autant plus que les risques d’emballement du marché ne sont pas loin.

Cette semaine, la hausse du pétrole a eu une un impact non négligeable sur le 10 ans US qui, l’espace d’un instant est passé au dessus des 3%, créant un certaine effervescence sur les marchés, mais n’entraînant pas pour autant les taux européens !

Dans son rapport de février dernier, la Cour des Comptes écrivait que « les décisions du 21 septembre 2016 de la cour d’appel de Versailles considérant les élus de Saint-Leu-la-Forêt, Saint-Dié-des-Vosges, Saint-Cast-le-Guildo et Carrières-sur-Seine comme « des emprunteurs avertis » a sonné l’hallali des poursuites ».

Mais certaines de ces communes, particulièrement exposées, ont poursuivi leur combat. La chambre commerciale de la cour de cassation a récemment rendu un arrêt (n°16-26210 – 2018-03-28) très attendu dans le différend qui oppose la commune de Saint-Leu-la-Forêt (Val d’Oise) à Dexia.

La Cour de cassation considère que la commune était un emprunteur « averti » lors de la souscription des emprunts, pour les motifs suivants :

• la commune était d’une certaine importance puisqu’elle comptait quinze mille habitants ;
• elle avait eu recours, depuis plus de trente ans, à une vingtaine d’emprunts auprès de différents établissements bancaires ;
• à fin 2010, le montant total des emprunts de la commune représentait une somme de 15,53 M€ dont 6,154 souscrits auprès de la société Dexia ;
• la commune avait souscrit plusieurs emprunts à taux variable représentant 40% de la totalité de son endettement ;
• en 2010, son maire était diplômé de sciences de gestion et trésorier de l’Association des maires d’Ile-de-France ;
• au surplus, en 2010 comme en 2007, elle disposait d’une commission des finances composée de dix membres ;
• l’extrait du registre des délibérations du conseil municipal du 17 décembre 2009 portait mention de l’autorisation donnée au maire « de procéder (…) aux opérations financières utiles à la gestion des emprunts, y compris les opérations de couverture des risques de taux de change » ;
• la commune développait une politique active de gestion de sa dette, y compris en souscrivant des emprunts à taux variable et ne pouvait donc pas ignorer l’existence d’un risque.

D’autres actions sont en cours auprès, notamment de la Cour européenne.

Une mauvaise négociation ne vaut-elle pas mieux qu’un bon procès ?

C’est bien le sens que l’Etat a voulu donner à cet adage bien connu en créant les fonds de soutiens (organismes publics et hôpitaux) dont les résultats de mise en œuvre sont plutôt satisfaisants.

Rappelons que les banques ont contribué parfois doublement à cette réussite, par le versement de la taxe systémique qui les alimente et parfois, au cas par cas par un effort sur les conditions de sortie.

Lors de sa présentation des résultats du Groupe CDC le 12 avril dernier, son Directeur général, Eric Lombard, a désigné la Banque des territoires comme le premier des cinq métiers au centre de son projet stratégique  » de transformation accélérée d’une Caisse focalisée sur ses cœurs de métier, résolument orientée clients et fortement déconcentrée dans son fonctionnement  ».

La « marque » Banque des territoires, regroupe l’accès aux fonds d’épargne, aux investissements en capital, aux services bancaires, mais aussi aux compétences des filiales telles que la Scet (ingénierie) et CDC Habitat (ex SNI).

Il a aussi rappelé que les collectivités (et leurs élus) constituent, avec les bailleurs sociaux, les clients et les interlocuteurs privilégiés de la CDC. Les collectivités disposent donc à nouveau d’un accès facilité au crédit mais pas toutes et pas pour tout.

Pour son Directeur général, la CDC doit demeurer un prêteur important pour les petites collectivités souvent écartées de certains circuits traditionnels même récents. Plus de 70% (en nombre) des prêts aux collectivités mis en place par la Caisse sont d’un montant inférieur à 1 M€.

Pour le financement de projet sur du très long terme, la CDC est quasiment la seule banque à offrir encore, grâce notamment au PSPL, des maturités à plus de 30 ans comportant en outre des phases de mobilisation longues. Mais sur quels volumes, jusqu’à quand et à quel prix ? Le PSPL ne dispose plus que de quelques milliards, son échéance a été reportée en 2021 mais quid au-delà, et la marge sur Livret A est passée, en toute discrétion, de 1% à 1,30% le 1er avril dernier !

En outre, la CDC ne propose que peu d’enveloppes thématiques ciblées sur des projets de long terme et aucune sur le transport en site propre, certes moins en vogue qu’il ne le fut mais avec au moins deux grands territoires concernés (Paris et Toulouse), ou le numérique, dont Emmanuel Macron avait fait un cheval de bataille bien avant de devenir Président !

Cette Banque des territoires sera également l’interlocuteur des bailleurs sociaux dans le cadre du plan stratégique de soutien au logement social (10 Mds€ de nouveaux financements) et sur la restructuration - traduire nouveaux rallongements - de 33 Mds€ de prêts. Mais on peut aussi penser que la CDC sera, au travers de CDC Habitat, à la manœuvre pour accompagner la réorganisation du secteur voulue par la Loi Elan : «  notre rôle est de le soutenir financièrement, mais aussi techniquement, en termes de gestion et de conseil ; il s’agit de tout faire pour que le rythme de construction et de rénovation se maintienne. »

Enfin, la CDC accompagnera le plan Action cœur de ville, dont bénéficieront 222 villes au travers d’1 Md€ d’investissements en fonds propres sur 5 ans (en plus des 5 Mds€ de l’Anah et de l’Etat) et d’une enveloppe de prêts de 700 M€ sur cinq ans. Rendez-vous le 30 mai pour le lancement officiel.

Et pendant ce temps, côté « banques publiques », que vont devenir La Banque postale (LBP) dont l’activité vis-à-vis du secteur public repose essentiellement sur les cessions de créances à CAFFIL, pilotées par la SFIL, et sur cette dernière dont les résultats de 2017 vont conforter le constat que cette Banque ne gagne de l’argent que dans le cadre des produits structurés et pas vraiment sur le financement du commerce extérieur ? Mais les grandes années sont maintenant derrière nous !

Côté banques privées, que se passera-t-il quand les taux courts repasseront en territoire positif ?

Contrôle de l’évolution des dépenses de fonctionnement, contrôle de la capacité d’endettement, de la distribution du crédit… Jacobinisme avez-vous dit ?

Léger retour en arrière : début 2018, les taux longs débutent une hausse d’autant plus importante qu’ils partaient d’un niveau très bas. En parallèle, la mise à jour de la réglementation Bâle III et l’actualisation des normes comptables IFRS (International financial reporting standards) conduisent à une augmentation progressive puis assez brutale du coût de la ressource pour les prêteurs (funding).

Ce double effet signalait-il la fin de l’ère des taux bas ? Ou la hausse des taux ne restait-elle qu’un simple épiphénomène guidé par des marchés échaudés par la perspective d’un resserrement monétaire en complément de l’amélioration de la tendance économique mondiale ?

Si la Banque centrale européenne (BCE) avait bien averti qu’elle n’envisageait pas de restriction monétaire en Zone Euro tant que l’inflation restait éloignée de sa cible statutaire (2%, avec une inflation prévue à 1,40% au mois de mars 2018), le mois de mars et le flou autour de la politique commerciale des Etats-Unis ont achevé de convaincre les marchés : le 10 ans européen est passé de 1,15% (son plus haut de 2018) à 0,97% ces derniers jours.

La hausse des taux aurait, a priori, vécu.

En revanche, la tendance sur le coût de funding n’a pas faibli. À 0,55% en fin d’année 2017, le coût de la ressource in fine à 5 ans tend désormais vers 0,80% !

Toutefois, sa hausse ne compense pas (encore) la baisse des taux longs : le coût de la dette (hors marge commerciale) est désormais proche de son niveau du début de l’année.

Les budgets primitifs étant maintenant votés, il est plus que temps de lancer les consultations pour bénéficier des taux bas et profiter de l’aplatissement (relatif) de la courbe des taux pour fixer en départ décalé, grâce à un coût de portage limité.

La fenêtre pourrait ne pas durer !

Selon l’Observatoire des finances et de la gestion publique locales (OFGL), l’investissement local a progressé de 6.5% l’an dernier. Un chiffre qui vient confirmer celui du baromètre de la commande publique publié fin janvier par l’ ADCF et la CDC pour qui ce progrès se chiffre à +7,1%, pour un total de 77.3 Mds€ d’investissement public en 2017 (+5.1 Mds€), dont 54% dues aux seules collectivités locales !
Un chiffre positif pour 2017, mais qui reste « extrêmement faible » selon l’OFGL et qui ne doit pas faire oublier qu’entre 2014 et 2016, ces dépenses ont connu un recul de 22% et que, en comparant ce niveau de 2017 avec celui des 20 dernières années, l’investissement réalisé l’an dernier est inférieur de 5 Mds€ (-13%) par rapport à la moyenne sur une longue période.
Un recul qui est confirmé par une récente étude de la BPCE pour qui la part de l’investissement local dans l’investissement national, en déclin global depuis 1998, est retombée à 8% en 2016, soit le niveau de 1974, en raison de facteurs financiers et structurels qui sont par ailleurs à l’origine de disparités territoriales qui risquent de s’aggraver avec les nouvelles contraintes financières décidées cette année.
Si les régions ont su montrer une certaine résistance, les dépenses d’investissement du bloc communal ont reculé de plus de 5 Mds€ depuis 2014 et d’environ autant pour celles des départements. Un recul de l’investissement qui n’a pas permis pour autant aux collectivités de se désendetter, au contraire !
Pendant dix ans jusqu’en 2002, la dette des administrations locales est passée de 9% du PIB à 6,7% quand l’investissement augmentait annuellement de 2% à 13%. Les dépenses décroissent de 3% à 9% par an depuis 2014, alors que la dette dépasse de 8,5 à 9% du PIB. La BPCE juge pourtant que l’investissement des collectivités françaises est resté sain par rapport à celui des voisins européens.
Ce n’est donc pas tant la situation actuelle des finances locales qui inquiète l’établissement bancaire que la capacité des élus locaux à relancer l’investissement alors que leur solvabilité s’est dégradée.
Sur ce dernier point l’étude juge que les écarts géographiques sur l’investissement vont se creuser et que seuls les territoires articulés autour d’une métropole vont pouvoir réinvestir fortement puisqu’ils ont su infléchir modérément leurs dépenses ces dernières années et préserver leur solvabilité et vont maintenant profiter à plein de la croissance économique.
L’autofinancement que devrait dégager les 322 collectivités soumises à contractualisation suffira-t-il pour maintenir le niveau souhaitable des investissements et la relance économique largement évoquée depuis ces derniers mois ?

Edito de la semaine « EHEBDO » (La revue de presse du logement social par GEFILS) : Quel modèle européen pour la politique du logement ?

Alors que nous débattons actuellement sur la politique du logement qui sera appliquée en France pour les prochaines années, l’actualité est venue cette semaine nous rappeler que le mal-logement touche la quasi-totalité des pays européens et que, si certains pays comme la Finlande semble avoir trouvé la solution à ce problème via une politique volontariste axée sur le principe du Logement d’abord, d’autres, comme le Royaume-Uni, qui a fait le pari de la libéralisation du marché du logement dans les années 1980s, semble s’enfoncer dans une crise sociale majeure liée à une pénurie de logement. Le plus surprenant, c’est que ces deux modèles, pourtant bien opposés, semblent avoir tous deux constitués des sources d’inspiration dans le cadre du projet de loi ELAN.

C’est tout d’abord la publication du Rapport européen sur le mal logement, réalisé par la Fondation Abbé Pierre et la FEANTSA qui s’attache à présenter l’état des lieux (alarmant !) du mal logement en Europe. (…)

Seule exception à ce panorama européen, la Finlande, qui a réussi à réduire de 18% le nombre de SDF entre 2009 et 2016 grâce à une politique volontariste basée sur le principe du Logement d’abord (Housing First). (…)

À cette politique jugée comme exemplaire en la matière, il est intéressant d’opposer celle du Royaume-Uni. C’est justement l’objet d’un film documentaire diffusée récemment «Dispossession: The Great Social Housing Swindle» («Dépossession: la grande escroquerie du logement social», en VO sous-titrée français) qui nous permet de découvrir les conséquences catastrophiques de la libéralisation du marché du logement social au Royaume Uni.

Pour lire l’intégralité de l’édito et/ou découvrir et s’abonner à l’EHEBDO, cliquez ici : https://orfeor.com/notre-groupe/gefils/

Cette semaine a été marquée par l’annonce de la part de D. Trump de la mise en place de nouvelles taxes sur les importations chinoises, annonce qui a naturellement généré de la volatilité sur les marchés actions et un rapide regain d’intérêt de la part des investisseurs pour les valeurs refuges.

De son coté la FED a procédé à la hausse de son taux directeur, déjà largement anticipée par le marché, et a relevé la cible des Fed Funds à partir de 2019.

Cette position, jugée par le marché un peu moins agressive que prévue semble tout de même contraster avec les événements qui ont eu lieu cette semaine : la mise en place du protectionnisme aux Etats-Unis, à la base d’une possible guerre commerciale entre les deux plus grandes puissances mondiales, ne semble pas inquiéter la Banque centrale. Mais pourquoi donc ?

Premièrement, parce que celle-ci juge - à raison - que la croissance est solide et que l’économie US reste en dehors de tout risque d’emballement incontrôlable.
Deuxièmement, parce que  les contours de la menace protectionniste qui pèsent sur la Chine restent encore très flous.
Enfin parce qu’il n’y a aucun intérêt a mettre en place de telles mesures dans un pays qui connait le plein emploi.

Toute la difficulté reste maintenant de savoir pourquoi les Etats-Unis s’orientent vers cette politique économique, dont l’un des nombreux effets est de faire baisser, au moins temporairement, les taux en Zone Euro.

Profitons-en, cela ne durera peut-être pas !

Le nouveau Président de la Federal Reserve (FED), Jérôme Powell sera confronté cette semaine à son premier FOMC (Federal Open Market Committee).

Les différents membres composant le Comité devraient, sans trop de surprise, se prononcer sur une hausse des taux directeurs de 25 bp, scenario déjà largement « pricé » par le marché.

En revanche, les avis semblent différer en ce qui concerne le nombre de hausse de taux envisagé cette année. Cette décision, même si elle n’est pas irréversible, aura probablement un impact sur le positionnement des investisseurs face à une Fed dont la politique de resserrement monétaire pourrait être moins complaisante que prévue.

On pourrait dans un premier temps analyser cette situation comme plutôt encourageante : les taux remontent parce que l’inflation et donc la croissance sont au rendez-vous (Merci Madame Yellen !).

Mais il semblerait que la décision de la transition vers plus de rigueur monétaire ne soit pas - uniquement - dûe à un retour solide de la prospérité économique aux Etats-Unis.

Et cela s’illustre bien lorsque l’on observe les évènements de marché du mois de février : la hausse brutale de l’aversion pour le risque aux US trouve justement sa cause dans… une anticipation de l’inflation aux Etats-Unis !

Malheureusement les raisons de ces tensions inflationnistes ne sont pas forcément encourageantes, puisqu’il s’agit principalement, en plus de la hausse des salaires, du déficit budgétaire américain et des velléités protectionnistes de D. Trump…

Toute la difficulté va maintenant consister à placer le curseur du resserrement monétaire suffisamment haut pour éviter tout risque de surchauffe de l’économie. Mais pas trop haut tout de même pour éviter un effondrement de la croissance.

Bon courage Monsieur Powell…

Ce lundi matin sur BFM Business, interview de Benoît Cœuré, membre du directoire de la Banque centrale européenne (BCE). Dans cet entretien de 30 minutes (à retrouver sur le site de BFMtv), Monsieur Cœuré a abordé de nombreux sujets dont certains nous paraissent intéressants à souligner :
– Tous les pays de la Zone Euro bénéficient désormais de la croissance économique (et non quelques privilégiés), mais cette dernière reste fragile pour les États où cette croissance est sous-tendue par une expansion budgétaire ;
– L’inflation reste encore bien loin de l’objectif de 2% fixé par les statuts de la BCE : selon Eurostat, 1,5% prévus pour 2019 (et 1,20% pour le mois de février prochain). Si le Conseil des Gouverneurs a déjà abordé la question de la fin du Quantitative Easing (septembre 2018, évoqué lors de la dernière conférence de presse de Mario Draghi), le calendrier n’est pas encore fixé, et une prolongation serait envisageable jusqu’en 2019 pour « tirer » l’inflation ;
– En revanche, la hausse des taux directeurs n’est pas encore un sujet pour la BCE, qui note cependant qu’il s’agit d’une attente (ou d’une inquiétude) des marchés.
Quelles conséquences pour la gestion de la dette du secteur publics ?
Cette politique monétaire de la BCE conduit à une opportunité d’arbitrage : les taux courts restent promis à des valeurs très basses à l’horizon 2019 voire au-delà, tandis que les taux longs, qui sont bien remontés depuis le début de l’année, devraient rester hauts (toutes proportions gardées), mais connaître des variations quotidiennes importantes. Ce contexte tend à favoriser le maintien des positions sur taux variables sur le court terme plutôt que d’envisager des taux fixes en départ immédiat.
Des fixations en départ décalé au début du prochain mandat municipal (2020) pourraient être envisagées pour « engranger » les économies budgétaires avant la hausse des taux. Ces impacts budgétaires et financiers doivent être simulés au cas par cas.
L’inflation demeurera le juge de paix de la politique monétaire, mais, lorsqu’elle reviendra à 2,00%, ne sera-ce pas trop tard pour fixer du fait de la nette remontée des taux longs ?

Le rapport public annuel publié en février dernier par la Cour des Comptes consacre un chapitre complet (chapitre 3) à ce sujet encore sensible. Il rappelle de façon très juste et très factuelle les épisodes qui ont conduit l’Etat, depuis 2008, à se saisir pleinement de ce dossier pour aboutir en 2014 à la création du fonds de soutien et à sa mise en œuvre dès 2015.
Ce rapport confirme que, malgré une consommation plus faible que prévu (2,6 Mds€ sur les 3 prévus) et la mobilisation potentielle du solde pour répondre à quelques situations spécifiques, « lors de l’examen des lois de finances rectificative pour 2016 et initiale pour 2017, le législateur n’a pas opté pour la réouverture du fonds ».
Le texte met aussi en exergue la souplesse du régime dérogatoire validé par l’arrêté du 2 juin 2017 qui, confirmant la position du CNOS de janvier 2017, permet pour tous les contrats éligibles – hors EUR/CHF, le renouvellement de la période de trois ans jusqu’au terme de la vie du fonds (2028) sous réserve d’une délibération périodique explicite.

Ce sont ainsi 14% des contrats portés par 18% des collectivités qui bénéficient de ce régime, soit un plafonds d’aide de 225 M€ pour un encours de 949 M€.
Mais attention, ces aides ne sont consommables que dans deux cas : un taux d’exercice dépassant un taux de référence (usure pour la plupart des collectivités ou OAT pour certains types d’organismes publics), ou la sortie définitive.
Les taux d’exercice ne franchissant qu’exceptionnellement le taux de référence, le seul moyen de profiter réellement de l’aide est bien de procéder à la désensibilisation définitive par une sortie du contrat concerné.
Il faut donc régulièrement tester le marché.
Il n’est en effet pas rare de constater que bon nombre de contrats (barrières, pentes, etc.) peuvent être traités en aboutissant, aide comprise, à des taux qui se situent parfois en dessous du taux bonifié !

S’il l’on se réfère à la récente analyse annuelle de l’agence de notation Standard and Poor’s, le cadre du recours à l’emprunt semble posé pour la fin du mandat en cours : une oscillation, à la marge, entre le niveau de 2017 (14 Mds€) et une estimation d’une quinzaine de milliards pour 2018 et 2019.

Face à cette anticipation, une concurrence bancaire qui sera nécessairement vive puisque les banques sont encore sur-liquides tant que les taux courts demeureront en territoire négatif, et un secteur du financement public et « para-public » en pleine ébullition.

La Cour des Comptes a récemment posé la question de la logique et de la pertinence du montage SFIL/CAFFIL/LBP. Le Ministère des Finances souhaite un rapprochement entre la CDC et LBP. Quelles que soient les solutions qui seront poussées par le Gouvernement, une chose parait sûre : LBP devrait conforter sa position et son action commerciale tout en profitant des meilleures ressources du marché, les moins chères au travers des émissions de CAFFIL et les plus longues grâce aux fonds d’épargne et à la collecte du Livret A.

Face à elle, toutes les autres banques (dont l’Agence France Locale) et les institutionnels devront se battre pour maintenir ou augmenter leurs encours en fonction de leurs stratégies respectives et avec leurs propres armes.

L’Agence France Locale dispose de la meilleure signature après CAFFIL et la CDC, lui permettant de s’assurer des ressources de marché au vrai prix, et sa structure, légère, n’impacte que peu le prix de son intermédiation.

Les banques mutualistes (dont il faut souligner qu’elles sont régionales et indépendantes) sont capables de s’adapter au marché en fonction de leur appétence pour tel ou tel secteur et donc de
faire varier le prix de revient de leurs ressources.

Les banques de niche (souvent étrangères) sont aussi mobiles et savent coller au marché.

Les grands réseaux dépendent de la conviction des équipes dédiées pour convaincre leurs dirigeants de l’intérêt de se maintenir sur le secteur public et de créer des enveloppes à distribuer à prix « cassé ».

Le risque dans tout cela, une remontée nette des taux longs et la tentation d’un retour à des outils d’ingénierie financière pour limiter le niveau des frais financiers pour les uns et retrouver des marges pour les autres.

Cela ne vous rappelle rien ?

«Avec une SEM ou une SPL, on prend en compte le coût total d’un investissement»

Bernard Andrieu, « Expert » du dossier hebdo La Gazette sur les « Recettes pour réduire les dépenses de fonctionnement: La maitrise de l’endettement, plus que jamais une priorité »

https://www.lagazettedescommunes.com/550189/la-maitrise-de-lendettement-plus-que-jamais-une-priorite/?abo=1

Pour les analystes financiers, le scenario central de la politique monétaire de la BCE consiste à envisager un durcissement des conditions de financement des banques commerciales de manière graduelle afin d’éviter de forts regains de volatilité sur les marchés.
Il est donc probable que la réduction du Quantitative Easing (QE) se poursuive et s’achève très tranquillement d’ici la fin de cette année, avant une toute aussi probable -mais légère – remontée des taux directeurs dans le courant de l’année prochaine.
Bien sûr, la BCE rappelle régulièrement que, dans le cadre de son Forward Guidance, les décisions seront prises au regard d’un certain nombre d’indicateurs économiques (comme par exemple l’inflation en Zone Euro, la force de la monnaie unique face aux autres devises, etc.), ce qui devrait logiquement limiter tout effet de surprise.
Mais le propre des surprises étant de se manifester là où on ne les attend pas, il n’est pas à exclure une autre source de risque, et cette fois si, plus « politique ».
En effet, la BCE va vivre ces deux prochaines années des évolutions conséquentes : son comité exécutif va totalement changer de physionomie avec pas moins de six remplacements dont celui du Président Mario Draghi.
Si l’on s’en réfère aux traités, le seul critère de sélection des futurs candidats est leur « autorité et expérience professionnelle dans le domaine monétaire ou bancaire ».
Malheureusement dans les faits, la situation semble beaucoup moins claire et le choix résulte aussi d’un jeu politique où les intérêts personnels (i.e de chaque pays membres) sont loin d’être mis de côté.
La prochaine nomination – imminente – sera celle du futur vice-président de la BCE, nomination cruciale car elle aura une influence non négligeable sur toutes les autres, et donc sur la future politique monétaire de la prestigieuse institution financière.
Restons en veille, car il s’agit bien d’un risque et celui- ci ne sera visiblement pas intégré dans le Forward Guidance.

Le PSPL (Plan au secteur public local) a été annoncé en novembre 2012 et mis effectivement en œuvre à l’été 2013 pour permettre aux collectivités de sortir au plus vite et au mieux de la crise de liquidité et relancer leurs projets en permettant une phase de mobilisation des fonds allant de trois à cinq ans et une période d’amortissement jusqu’à 30 ou 40 ans. À cette époque, le Livret A + 1% coûtait moins cher que le taux fixe classique à 15 ans et les collectivités ont commencé à utiliser opportunément le PSPL.
Mais, voilà, au fil du temps et de la baisse des taux et des marges, le taux fixe 15 ans, puis le 20 ans sont devenus moins chers que le Livret A + 1% et les décideurs locaux se sont écartés progressivement de ce qui permettait de financer des investissements amortis sur du très long terme pour revenir au pur et simple équilibre du compte administratif, oubliant toute logique d’adossement actif/passif et ignorant désormais le risque d’une nouvelle crise de liquidité.

La Caisse des Dépôts (CDC) peine à placer son PSPL et Bercy en arrive à la conclusion que les collectivités n’ont finalement plus besoin de béquille et que la marge sur Livret A du solde peut être remontée… à 1,30% dès mars prochain alors que les taux longs remontent et que le prix de la liquidité explose (voir notre édito de la semaine dernière).
Il ne reste donc plus beaucoup, voir plus de temps du tout pour se positionner sur le PSPL et les emprunteurs publics raccourcirons la durée de leurs emprunts pour tenir compte de la hausse des taux longs. Ils seront contraints d’emprunter moins, de réaliser moins d’investissements mais contiendrons leurs capacités de remboursement.
Finalement l’article 24 de la loi de programmation 2018-2024 n’était pas utile, les collectivités se régulent d’elles-mêmes !

Fin 2016, les taux longs commencent leur remontée à la suite de l’élection de Donald Trump et d’une Federal Reserve sensiblement moins accommodante qu’auparavant. Les perspectives favorables sur la croissance mondiale semblant se confirmer, la BCE lui emboîte le pas courant 2017 avec une réduction de ses programmes de rachat d’actifs (Quantitative Easing), mais en écartant toujours une hausse des taux directeurs. En effet, la reprise se réalise avec une inflation modérée en Zone Euro, qui limite l’opportunité d’un resserrement monétaire.
Début 2018, la hausse des taux longs se poursuit, avec une volatilité nettement plus importante. Le 10 ans a ainsi crû cette semaine de plus de 10 pb et franchi non seulement la barrière symbolique de 1,00%, mais également sa valeur de début 2016 (1,113% vs. 1,013%).
Un retour à la normale en somme : une croissance qui se solidifie, des politiques monétaires pour partie revenues vers des mesures conventionnelles, et des taux plus en adéquation avec la réalité économique (ce qui ne facilitera pas les choses des grands emprunteurs). Rappelons que les taux très bas, et les valeurs négatives des taux courts européens restent liés à une situation économique exceptionnelle.
Mais s’ajoute à ces éléments un invité surprise : le coût de la ressource est en nette hausse depuis le début de l’année. En décembre dernier, nous alertions sur une évolution réglementaire importante touchant le secteur bancaire, et notamment la finalisation des accords de Bâle III. Pour mémoire, ces derniers intègrent, pour les banques modélisant le risque par des méthodes internalisées, un plancher sur les exigences de fonds propres qui passera de 50% à 72,5%, entre 2022 et 2027. Les banques semblent prendre les devants et se mettent d’ores et déjà à jour par rapport à ces exigences, entraînant de fait la hausse du coût de la ressource.
Ainsi, alors que le taux d’emprunt à 15 ans en septembre/octobre 2016 évoluait, dans les meilleures offres, autour de 0,70%/0,75% (période où taux de marché + Funding évoluait autour de 0,55%/0,60%), les taux seront plus probablement proches de 1,60%/1,80%. Soit un doublement du taux d’emprunt par rapport à l’automne 2016 ! Signe qui ne trompe pas, une hausse des marges de la Caisse des Dépôts est déjà prévue, et la Caisse fait maintenant feu de tout bois pour valider les dossiers en cours avant cette augmentation.
Si le Funding reste encore inférieur à ses plus hauts de 2016 et plus encore de 2013/2014, cette hausse devrait s’inscrire dans la durée. 2018 devrait donc être marquée par une hausse très sensible du coût de l’accès au crédit, les marges devraient monter de 0,30% pour les meilleures à 15 ans vers 0,60%, sans écarter, qui plus est, une sélection drastique des emprunteurs quant à leur solvabilité.

Alors que les bonnes nouvelles concernant notre économie vont bon train, que le CAC 40 est à son plus haut depuis 10 ans, il semble de plus en plus naturel pour les marchés financiers d’anticiper une action de la Banque centrale européenne (BCE) concernant un (vrai) resserrement monétaire dans les mois qui viennent.
Pourtant, les déclarations faites par Mario Draghi après la réunion qui s’est tenue jeudi dernier sont un tout petit peu moins optimistes que ce que le marché semble envisager.
Le discours prudent voir teinté d’une pointe de pessimisme du Président de la Banque centrale n’a, semble t-il, pas vraiment convaincu les investisseurs qui préfèrent s’appuyer sur un climat économique plutôt porteur que sur les effets négatifs de la force de l’Euro sur l’inflation.
Pourtant le Forward Guidance a son utilité, et il devrait au moins nous aider à prendre conscience que si nous en sommes arrivés là, c’est en grande partie grâce au travail de la BCE !
Le resserrement monétaire aura bien lieu mais il ne sert à rien de s’y précipiter et de prendre des risques inutilement, cela ne ferait que générer de nombreuses turbulences, elles-mêmes capable
de déstabiliser une nouvelle fois notre économie.
Avant de vouloir courir, la Zone Euro devra apprendre à marcher sans tenir la main de la BCE ce qui n’est pas un fait acquis…
Le travail délicat de celle-ci ne fait que commencer.

26 juillet 2012 : Mario Draghi, Président de la Banque centrale européenne (BCE), résume en une phrase la stratégie monétaire de l’institution pour les années à venir : « Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à tout entreprendre pour sauvegarder l’Euro. Et, croyez-moi, ce sera suffisant. ».
Si la BCE a bien réussi son pari de sauver la monnaie unique par sa stratégie de rachat d’actifs, il restait, jusqu’en juillet 2016, une ombre à son palmarès : l’inflation refusait définitivement de redémarrer, et la cible de 2% semblait inatteignable. Pis, le risque de déflation (de baisse générale du niveau des prix, à ne pas confondre avec la désinflation, qui correspond à un ralentissement de la hausse générale du niveau des prix) menaçait la Zone Euro, avec son surcoût sur les débiteurs de par la hausse du taux d’intérêt réel.
En économie, le taux d’intérêt réel se définit comme la différence entre les taux nominal et d’inflation. Ainsi, pour un taux nominal de 1,30% et une inflation de 1,10%, le taux réel payé est de
0,20%. En cas de déflation, avec un taux d’inflation à -0,20%, le taux d’intérêt réel bascule à 1,50%.
La BCE a donc décidé, en mars 2016, de donner plus de souffle à son programme de Quantitative Easing (QE), à hauteur de 80 Mds€ mensuels de rachats d’actifs, contre 60 Mds€ auparavant. Il aura cependant fallu attendre août et septembre 2016, et plus encore la fin de l’année, et l’accord final (entre autres) de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP, dont les Etats-Unis ne sont pas membres) sur une réduction des volumes de production, pour tirer les prix vers le haut.
En ce début 2018, l’inflation européenne est encore à la peine par rapport à sa cible de 2,00%, mais cet objectif ne justifie plus de tels volumes de rachats (abaissés à 30 Mds€ depuis le 1er janvier 2018). La remontée des taux longs en Zone Euro pourrait être perçue comme un précurseur de ce retour inflationniste.
Affaire à suivre, tout comme les coûts de ressource, qui retrouvent, en ce début d’année, leurs niveaux de cet été.

Tout va bien. Non seulement l’incertitude politique diminue dans la première économie de la Zone Euro, mais encore le compte rendu des minutes de la dernière réunion de la Banque centrale européenne (BCE) fait état d’une amélioration certaine des perspectives économiques à moyen terme.
Sur les marchés, ce vent d’optimisme a cependant été atténué par les déclarations – pourtant très prudentes – de la BCE qui « pourrait faire évoluer sa communication début 2018 et ajuster progressivement son discours pour refléter une amélioration des perspectives économiques ». Ces propos ont été interprétés comme un signal de durcissement prochain des conditions de financement des banques, dans un contexte économique où tout le monde s’accorde désormais pour dire que cette politique très complaisante est de moins en moins justifiée. Et les marchés semblent bien réaliser que la fin du Quantitative Easing (QE), déjà réduit de moitié depuis le début de l’année 2018, pourrait avoir lieu assez rapidement.
Cette situation a donc naturellement provoqué, jeudi, un choc sur des marchés « gavés » de liquidités avec une remontée des taux de plusieurs points de base (pb), avant une accalmie vendredi suite, entre autres, à l’annonce plutôt rassurante de Jens Weidmann (Président de la Bundesbank, équivalent de la Banque de France allemande), minimisant l’hypothèse d’une hausse des taux directeurs cette année.
Alors que retenir de tout ceci  ? Que la normalisation monétaire a bel et bien commencé, mais qu’elle s’inscrit dans un processus de long terme. Les taux vont remonter, c’est vrai, mais lentement (comme ils le font maintenant depuis le début de l’année 2017), scénario le plus bénéfique pour tout le monde.
Pour les collectivités, il est probablement temps d’agir : en effet, les niveaux de taux restant encore faibles, il apparait avantageux de mettre en place des couvertures par Swap à moyen et à long terme. De plus, le coût de la liquidité est lui aussi encore faible pour les banques commerciales : par conséquent, celles-ci sont toujours en mesure d’être compétitives et peuvent proposer aux collectivités des taux intégrant des marges de crédit très bas ! Notons qu’entre la fin du QE et la hausse des taux directeurs, la période de latence devrait rester propice à la mise en concurrence puisque le coût de refinancement pour les banques auprès de la BCE reste nul. C’est toutefois au coût de la ressource (funding) qu’il faudra être particulièrement attentif.
Le durcissement monétaire sonnera la fin de cette période d’opulence, autant en profiter. Lancer les consultations dès que vos besoins pour 2018 auront été déterminés.

La semaine qui vient de s’achever a été principalement marquée par les réunions des banques centrales, dont les décisions ont été sans surprise pour les marchés financiers, tant elles étaient attendues.
Les analystes attendaient bien une hausse de 25pb des taux outre-Atlantique, dans un contexte où Janet Yellen, présidente de la Federal Reserve (FED) quitte la présidence de la prestigieuse institution pour être remplacée par Jerome Powell en février prochain, si toutefois M Powell est accepté par le Congrès.
Côté européen, c’est comme prévu le statu quo qui a dominé les décisions des organismes centraux (Bank of England (BoE), Banque nationale suisse (BNS), Banque centrale européenne (BCE),…), stabilité justifiée par l’attente d’une reprise solide en zone euro, d’une inflation plus convaincante, et de la recherche de flexibilité sur le change…
Le tout ponctué par une forward guidance, comme à son habitude très optimiste, forward guidance qui est pour beaucoup dans l’apathie des marchés.
Bref une situation qui provoque beaucoup d’inertie sur la courbe des taux, chose plutôt très positive en cette fin d’année pour tous ceux qui ont recours à la dette.

Après des négociations de longue haleine, le comité de Bâle a remis sa copie sur l’évolution de la réglementation prudentielle bancaire (Bâle III) ce 7 décembre 2017. Deux points d’achoppement demeuraient :
– Le risque d’une obligation d’uniformisation des modèles de calcul, qui aurait écarté les spécificités de chaque établissement bancaire,
– L’introduction d’un plancher aux exigences de fonds propres des banques utilisant un modèle interne de détermination du risque (« output floor »), introduction visant à main-tenir la concurrence entre les banques utilisant un modèle interne et celles appliquant une approche standard de l’évaluation du risque.
Concernant le premier point, l’accord sanctuarise les méthodes internes, étant ainsi au plus près des profils de risque des banques. Si le principe du plancher est maintenu, sa mise en oeuvre sera progressive : il passera ainsi de 50% en 2022 à 72,5% en 2027. François Villeroy de Galhau, Gouverneur de la Banque de France, s’est satisfait de cette mise en place progressive, qui évite pour les banques françaises de recourir à une augmentation de capital pour couvrir ces nouvelles exigences de fonds propres. Deuxième point de satisfaction : la clause de revue intermédiaire a été supprimée, ce qui permet une bonne visibilité sur l’évolution réglementaire. Bâle IV a vécu !
Les conséquences prévues sur le marché du financement des collectivités devraient donc être assez limitées, mais il conviendra de rester cependant prudent sur la mise en oeuvre réelle de ces nouvelles règles.

Le début de l’année prochaine verra l’introduction de trois nouvelles régulations touchant, de près ou de loin, le secteur bancaire. Des régulations pudiquement cachées sous trois acronymes : PSD2, MiFID2 et IFRS 9.
La première, une mise à jour du Payment Services Directive (PSD2, ou Directive européenne sur les services de paiement) vise à ouvrir les données de leurs clients à des tierces parties (commer-çants et concurrents confondus),
La deuxième concerne essentiellement les banques d’investissements. Le Markets in Financial Institutions Directive (MiFID 2, ou Directive européenne concernant les marchés d’instruments financiers), qui prendra effet le 3 janvier, vise à améliorer la transparence sur les marchés finan-ciers et notamment les produits dérivés. Deux idées majeures sous-tendent cette directive :
– Limiter les ordres décentralisés (hors plateformes d’exécution), et inciter à utiliser les plate-formes reconnues par l’Autorité européenne des marchés financiers, à savoir le Marché régle-menté, le Système multilatéral de négociation, ou encore le Système organisé de négociation.
– Restreindre la gestion en compte propre
Quelques banques ont d’ores et déjà transmis à leurs clients collectivités des questionnaires à remplir, assez semblables aux déclarations EMIR de 2015/2016.
La troisième est l’évolution de la norme comptable International Financial Reporting Standards (IFRS). À partir de janvier prochain, les banques devront provisionner les pertes prévues sur les crédits, et non plus lorsque le défaut a lieu, ce qui devrait impacter négativement leurs résultats, et les rendre plus volatiles.
À ces trois nouvelles régulations déterminées et mises en place l’année prochaine, l’évolution des règles de Bâle III devrait également s’appliquer à partir de l’année prochaine, mais, comme d’ha-bitude, de façon assez progressive. Les banquiers centraux et les superviseurs qui fixent les règles doivent tenir une conférence de presse sur ce sujet ce jeudi 7 décembre.
Si les deux premières évolutions de la réglementation européenne en matière bancaire devraient avoir un impact limité sur le marché du crédit, si ce n’est quelques documents administratifs, les deux autres pourraient soit :
– Renchérir le coût des crédits proposés, face à un besoin de fonds propres plus important,
– Inciter les banques à être (encore) plus vigilantes quant à la qualité de signature de l’emprun-teur, et notamment la capacité de désendettement. Certains prêteurs limitent ainsi leur contri-bution aux collectivités disposant d’une capacité de désendettement inférieure à sept années d’épargne brute.
Affaire à suivre…

Ce 100^ème Salon des Maires et des Collectivités Locales (SMCL) restera certainement gravé dans les mémoires de la plupart des participants et observateurs. C’était la première réelle confrontation pour notre nouveau Président de la République avec cette population d’édiles, la plus nombreuse, souvent la plus laborieuse et la moins gratifiée, celle des « petits maires ».

Ceux-là, et les autres, attendaient de savoir si les projets de loi de programmation des finances publiques 2018-2022 et de budget 2018 seraient modifiés ou si le Gouvernement maintiendrait de façon ferme et tranchée sa position. Ni le virulent plaidoyer pro domo, lu d’une voix ferme et convaincue par André Laignel au nom de l’AMF, ni les sifflets n’ont ébranlé la volonté de réformes confirmée par le Président de la République.

Quelques précisions ou ajustements néanmoins : le ratio de capacité de désendettement (qui, rappelons-le, ne concernait que les communes de plus de 10.000 habitants et les EPCI de plus de 50.000) n’est plus d’actualité, et la réforme de la fiscalité (bases locatives, DGF) souhaitée/voulue mais jamais mise en œuvre serait enfin lancée !

Prochain rendez-vous l’année prochaine, même heure, même endroit pour un premier bilan !

Tout au long de la semaine, y compris ce week-end, les tractations allemandes sur la formation d’un gouvernement se sont poursuivies… et ont abouti au final à un départ du Parti libéral (Freie Demokratische Partei, FDP) de la table des négociations. Cet échec pour Angela Merkel, qui avait déjà réalisé son plus mauvais score à des élections législatives, pourrait bien signifier son départ, après 12 ans de chancellerie. En effet, deux solutions s’offrent maintenant à elle :

• un gouvernement minoritaire, s’appuyant sur une coalition CDU/CSU et les Verts ;
• des élections anticipées début 2018.

Dans ce deuxième cas, il peut sembler difficile à Angela Merkel de se représenter. Mais qui pour la remplacer ? Après la Belgique, l’Italie, l’Espagne et les Pays-Bas, l’Allemagne est à son tour touchée par un « blocage » dans la formation d’un gouvernement.

Ces tractations politiques et leurs conséquences potentielles sur la première économie européenne auraient dû augmenter la fébrilité des marchés. Toutefois, comme l’ont illustré les précédents britanniques et catalans, les marchés n’ont pratiquement pas réagi.

Preuve s’il en est que la politique monétaire actuelle de la BCE, qui inonde les marchés de liquidités, tend à les anesthésier …

La baisse des dotations supportée depuis ces toutes dernières années et le Projet de loi de programmation des finances publiques (PLPFP) pour 2018-2022 devraient permettre au mouvement des Entreprises publiques locales (EPL) de poursuivre sa croissance et de contribuer « à bâtir un cadre favorable et fertile au développement du tissu économique local » comme le rappelle Jean-Marie Fermier, le nouveau Président de la Fédération des EPL dans l’édito qui accompagne l’« eplscope 2017 ».

Ce contexte financier, la mise en œuvre de la loi NOTRe, la loi sur la transition énergétique, le besoin qui va s’affirmer de débudgétiser certaines compétences, une politique du logement à réinventer, une gouvernance publique pour un statut privé (a fortiori dans une Semop) qui permet de mieux encadrer les projets à forts enjeux comme la gestion de l’eau, etc., constituent autant de facteurs favorables au développement de ce type d’entreprise.

C’est aussi une façon de mieux identifier et mieux bancariser un projet spécifique porté par les collectivités. Les banques qui regardent avec de plus en plus d’acuité la solvabilité de leurs emprunteurs y sont et y seront de plus en plus sensibles. Même si les délais de montage des plans de financement et de mise en place des emprunts paraissent plus longs, ils n’en sont que d’autant plus fiables !

Ces outils que sont les EPL peuvent s’avérer plus efficaces et plus efficients que le portage par des budgets annexes en maitrise d’ouvrage directe ou des délégations de services publics.

Nous laisserons la conclusion à Jean-Marc Sermier qui note que « sous l’impulsion et la maitrise des élus, les EPL qui exercent leurs missions d’intérêt général au bénéfice des populations, comme des entreprises ancrées localement (… ) sont reconnues comme des accélérateurs de croissance ».

Au cœur d’une actualité monétaire chargée, notamment les réunions des Banques centrales européenne (BCE) et américaine (FED), et l’attribution de la présidence de cette dernière à Jérôme Powell, la décision de la Bank of England (BoE) de rehausser ses taux directeurs est passée presque inaperçue.

Prévue depuis la rentrée de septembre, cette augmentation vise à juguler l’inflation outre-Manche, cet indicateur étant passé de 1,6% en décembre 2016 à 3,0% en septembre dernier, soit un niveau bien supérieur à la cible statutaire de la BoE (2%). Si la BCE avait juré de « tout mettre en œuvre pour sauver l’euro », la BoE devrait tout faire pour éviter la spirale inflationniste.

Cette importante progression de l’indice des prix à la consommation est essentiellement due à l’affaiblissement de la devise britannique (l’EUR/GBP est passé de 0,75 en janvier 2016 à près de 0,90 ce mois-ci). En effet, si une devise faible présente un avantage sur la balance commerciale, elle pèse négativement sur le pouvoir d’achat des ménages, et, in fine, sur la consommation. Or, outre le fait que le Brexit ne soit pas encore effectif, la résistance de l’économie britannique est liée au maintien d’une consommation élevée.

Cette résistance, couplée aux anticipations de hausse des taux (entre 1 et 2 sur les prochains mois), avait redonné de la vigueur aux taux longs britanniques sur les 2 derniers mois, le CMS GBP 10 ans rejoignant des niveaux supérieurs à 1,40% (1,43% le 26 octobre). La réalité étant souvent plus nuancée, la décision de la BoE a, paradoxalement, conduit à une baisse des CMSGBP, le 10 ans baissant brutalement de 8 pb vendredi (1,32%).

Les emprunts structurés construits sur des Spreads de CMS 10 GBP sont plus que jamais sous surveillance, dans le cadre ou non (s’il s’agit notamment de swaps) de la voie dérogatoire du fonds de soutien. En effet, les avancées sur le dossier politique du Brexit demeurent bien maigres, et aucune tendance claire ne parvient à se dégager. La volatilité restera a priori très forte !

13 Mds€ sur cinq ans, c’est le niveau d’effort demandé par l’État aux collectivités dans l’objectif de maîtrise de la dépense publique, effort dont le principal commanditaire prend le loisir de s’affranchir dans la loi de finances 2018, profitant du regain de croissance pour s’autoriser une (certes ralentie) augmentation de sa dépense.

Cette volonté d’encadrement de la dépense et de l’endettement des administrations locales est retranscrite au sein du Projet de loi de programmation des lois de finances (PLPLF), essentiellement par le biais de l’article 24. Si l’exposé des motifs fait l’éloge de la « règle d’or » déjà existante (obligation d’équilibre de la section de fonctionnement, et emprunt uniquement dédié au financement de la section d’investissement), elle la juge cependant dépassée au regard de la volonté de baisse des dépenses publiques. Le gouvernement propose donc d’encadrer le ratio d’endettement (ou capacité de désendettement) à partir de l’exercice 2019.

Défini comme le rapport entre l’encours consolidé (tous budgets confondus) et l’épargne brute (calculée comme la différence entre les recettes et les dépenses réelles de fonctionnement, avec un niveau minimum de 1€ (pour les cas où l’épargne brute serait négative ou nulle), ce ratio est assimilé à une mesure de la solvabilité des collectivités. Par son encadrement, le gouvernement entend inciter les acteurs locaux à maîtriser tant leur endettement que leur épargne, en jouant à la fois sur la section de fonctionnement (en dépenses ou en recettes), mais également sur la section d’investissement).

Dès lors que les plafonds de référence seront dépassés, l’exécutif local aura l’obligation, et à partir du Débat d’orientation budgétaire (DOB) 2019, de présenter à l’assemblée un rapport sur les perspectives financières pluriannuelles, approuvé par une délibération distincte de celle du DOB, et fournissant les mesures envisagées et/ou mises en œuvre pour respecter ce ratio d’endettement.

Cette loi d’airain vise à s’inscrire sur un temps long, l’évolution tant de l’endettement que de l’épargne présentant une relative rigidité, sauf à revoir ou repenser dès à présent les missions des administrations publiques. Il est d’ailleurs peu surprenant qu’à peine un mois après le dépôt du PLPLF, le Premier ministre, Edouard Philippe, mette en place le Comité d’action publique 2022 (CAP22).

Cette nouvelle évolution réglementaire, associée à l’exonération de taxe d’habitation inscrite dans la loi de finances pour 2018, vient à nouveau secouer l’autonomie des collectivités, pourtant vantée par l’exécutif. À croire que la confiance ne règne guère !

Cette fin d’année 2017 devrait se terminer sur une note un peu optimiste en Zone Euro. En effet, le marché commence à percevoir des signes de plus en plus clairs de reprise économique.

Mais peut-on avoir la certitude que ce mouvement de reprise initié depuis quelques mois, ne va pas avoir tendance à s’estomper à moyen terme ? Car même si la Banque centrale européenne (BCE) semble croire à une réelle amélioration de l’économie et envisage sérieusement un durcissement de sa politique monétaire d’ici la fin de l’année, la Zone Euro reste soumise à rude épreuve :

1. Les mesures non-conventionnelles telles que le Quantitative Easing (QE) ont généré une explosion du taux d’endettement des pays de la Zone Euro, sans pour autant relancer totalement l’offre de crédit faite aux entreprises (et donc la croissance) ;
2. Le taux de chômage reste à un niveau élevé ;
3. La force de l’EUR face à l’USD a tendance à limiter les exportations et par conséquent la dynamique de reprise.

Difficile d’accepter dans ces conditions que les choses vont, ou vont aller, réellement mieux, en tout cas sans l’aide des institutions monétaires internationales…

Le congrès annuel des Entreprises publiques locales (EPL) s’est tenu la semaine dernière à Bordeaux (11 et 12 octobre). La Fédération constate, en moyenne, la création d’une structure de ce type par semaine, ce qui montre et démontre la dynamique de ce moyen mis à la disposition des collectivités.

Société d’économie mixte (SEM), Société publique locale (SPL) ou Société d’économie mixte à opération unique (Semop) selon le contexte ou la nature des actions à mener, les EPL constituent un moyen rapide et efficace de mener à bien de nombreux projets de territoires.

C’est aussi un puissant effet de levier dans la mesure où l’actionnariat est, pour tout ou partie, public (y compris pour une SEM dont l’actionnariat public est par construction à 51%) ; où le projet est bien identifié et peut ainsi faire l’objet d’un financement parfaitement adéquat en s’assurant de l’équilibre d’exploitation futur ; où la contrepartie est – elle – bancarisée ; où la collectivité peut intervenir en capital et en compte courant permettant d’optimiser le recours à l’emprunt sans que ce dernier soit consolidé, ce qui devient un atout sérieux dans le contexte actuel de volonté du Gouvernement de diminuer la dette des collectivités.

Tous ces avantages réels supposent une vraie volonté de transparence et de rigueur de la part des collectivités qui ne doivent plus raisonner de façon globalisée mais analytique sur l’exercice de leurs compétences pour gagner en efficacité et retrouver par ce moyen la part d’autonomie par ailleurs remise en cause.

Parution du ZOOM ACTU sur « Préparer son Budget 2018 »

Afin que vous puissiez préparer au mieux votre Budget 2018, les équipes d’Orféor mettent à votre disposition leurs analyses et recommandations pour « Préparer son budget 2018 ».

Pour bénéficier de ces informations et recevoir le Zoom Actu « Préparer son Budget 2018 », merci d’en faire la demande auprès de M. Alexandre SCHOEPFER : alexandre.schoepfer@orfeorweb.azurewebsites.net

Bien que déclaré illégal par la Cour constitutionnelle espagnole, le Gouvernement autonome catalan a tenu un référendum sur l’indépendance de la région espagnole le 1^er octobre dernier. Sans grande surprise, seuls les catalans en faveur de l’indépendance sont allés voter (43% de participation, avec 90% des voix pour l’indépendance), l’importante présence policière s’étant avérée particulièrement dissuasive. Devant le risque d’un démembrement du pays, le Premier ministre, Mariano Rajoy, pourrait bien décider dans les prochains jours de retirer son autonomie à la Catalogne.

Cette instabilité politique, au cœur de l’Union européenne, comme l’étaient les référendums écossais de 2014 et britannique de 2016, mais plus encore au sein de la Zone Euro, a ranimé la flamme de l’incertitude… ce que les marchés détestent par-dessus tout. L’EUR/USD a ainsi « chuté » de 1,182 à un peu moins de 1,17 entre le 1^er octobre 17h00 et le 3 octobre 5h15. Si la situation s’est normalisée depuis, la manifestation des pro-Espagne de ce dimanche 8 octobre a provoqué quelques nouveaux rebonds de la devise européenne, faisant repasser le cours de change au-dessus du seuil des 1.17.

Les marchés sont très fébriles, de forts mouvements interviennent tant sur les taux que sur les changes, non seulement au gré des annonces de politiques monétaires, mais également du fait de l’instabilité géopolitique. On est désormais bien loin de leur rôle purement économique. Et pour cause, de nombreuses voix s’élèvent (maintenant) pour dénoncer la distorsion des prix provoquée par l’intervention massive des Banques centrales.

On note par ailleurs la formation d’une bulle sur le marché actions américain, tandis que les prix de l’immobilier sont en hausse un peu partout dans le monde. La Banque centrale européenne (BCE) vient de demander aux banques d’inscrire un volume plus important de provisions, notamment face aux créances douteuses, mais plus largement pour (tenter d’) anticiper le prochain choc économique, pour lequel les Banques centrales disposent de peu de munitions.

La volatilité importante des marchés de taux et de change d’une semaine, voire d’un jour sur l’autre, entraîne des variations qui peuvent être propices à des fixations des crédits ou à des sorties de certains produits structurés en voie dérogatoire. Il est alors indispensable d’être prêt à réagir pour profiter de ces opportunités et bénéficier de toute la réactivité nécessaire : définition d’une stratégie claire, renouvellement des délégations à l’exécutif, etc.

• Après les hôpitaux, voici le temps des collectivités. Il aura fallu quelques années mais, cette fois semble bien la bonne, l’autonomie des collectivités est profondément et durablement remise en cause : autonomie fiscale avec la suppression de la Taxe d’habitation (TH), règle d’or renforcée pour d’abord 319 d’entre elles, encadrement du recours à l’emprunt, etc. Les élus se doivent d’être imaginatifs et de trouver des modes de gestion leur permettant de mieux autofinancer leurs projets pour diminuer leur endettement et par là même celui de l’État.Malin, plus de baisse imposée de la Direction générale des finances (DGF), mais des propositions venant du terrain, chacun selon son territoire et ses moyens, un non-cumul des mandats qui permet de faire voter des lois que l’on n’aura pas à s’appliquer à soi-même. Les élus sont pour la plupart pris au dépourvu car jusqu’alors tous, ou presque, comptaient beaucoup sur l’État pour équilibrer les budgets de fonctionnement ou appréhender leurs projets d’investissement en fonction du niveau de subventions attendues plutôt que de partir du besoin en s’interrogeant sur les moyens d’y répondre.Là encore les habitudes vont être difficiles à perdre et passer du « tout État » à « sans l’État » ne se fera pas sans heurt. Un récent atelier qui s’est tenu lors des XX^èmes Assises de l’Association des petites villes de France (APVF) à Hendaye permet d’illustrer ce propos : un jeune Maire élu en 2014 qui a trouvé une situation financière catastrophique à son entrée en fonction, a expliqué sa méthode : d’abord un audit de début de mandat, oui mais sous la forme d’une prospective financière mettant en lumière un besoin de 3 M€ pour équilibrer son épargne sur le mandat. La solution, un partage du constat avec la population, les services et même l’opposition, suivi d’une concertation visant à une remise à plat de tous les services publics en partant d’un principe de base : comment s’en sortir par soi-même et considérer comme exceptionnelle l’intervention de l’État pour faire plus. Les principes sont donc totalement inversés, faire sans plutôt que de ne regarder que ce que l’on peut faire avec l’État !

  Conséquence, à mi-mandat, des projets qui se concrétisent grâce à un retour à l’autofinancement complété par des concours bancaires pluriannuels, obtenus grâce à une vive concurrence entre les prêteurs conscients de la qualité de ce nouveau mode de gestion !

  Rassurant, encourageant, un exemple à méditer et/ou à suivre à condition d’accepter de modifier les modes de pensées et de repartir des besoins des populations à l’échelle des nouveaux territoires qui s’imposent à nous !

Petit retour en arrière de quelques mois : le 22 juin dernier, l’Alternative Reference Rates Committee (ARRC : Commission de taux de référence alternatifs) proposait de remplacer le LiborUSD par une nouvelle référence, à la suite des différentes manipulations de cet index. Le 21 septembre, c’est au tour des Eonia et Euribor de recevoir un coup de semonce similaire de la part de la Banque centrale européenne (BCE), qui a créé un groupe de travail pour publier, d’ici 2020, un nouveau taux d’intérêt au jour le jour, avec en filigrane, le traitement du calcul des index Eonia et Euribor, actuellement compliqué voire aléatoire.

Pour mémoire, ces taux sont déterminés au moyen de contributions communiquées chaque jour par un panel de banques. Or, depuis la crise de 2008, l’European Money Markets Institute (EMMI : Institut du marché monétaire européen) a vu fondre le nombre de contributeurs, ce qui limite la fiabilité de l’indicateur. La BCE utiliserait les transactions réalisées par 52 banques contribuant à son programme de statistiques sur les marchés monétaires pour la formation de ce taux jour le jour, disposant ainsi d’une base solide et difficilement manipulable.

Passée inaperçue au milieu d’une actualité (très) chargée, cette information, particulièrement technique, a été peu reprise ou commentée dans les médias généralistes. Pour les collectivités, les incidences pour les emprunts devraient rester limitées.

En effet, contrairement aux propositions de l’ARRC aux Etats-Unis, ce nouvel index viendrait compléter et non remplacer les indices déjà existants. Les emprunts indexés sur Eonia (ou ses dérivés) ou Euribor ne devraient donc pas être impactés. De même, les cotations de taux fixe définies sur Swap contre Euribor, ou les indemnités de remboursement anticipé calculées sur cet index, ou le TAG seront a priori maintenues.

Ce groupe de travail sera cependant à suivre de près dans les mois à venir. À partir du prochain mandat, un nouvel indice devrait s’intégrer au sein des encours de dette.

La BCE a fait face cette semaine à des fuites concernant les scénarios qu’elle étudiait dans le cadre d’une réduction de son programme d’achat d’actifs à grande échelle (APP). Les scénarios envisagés sont visiblement plus agressifs que ceux anticipés (ou en tout cas voulus) par le marché, qui n’a pas manqué de faire part de sa réactivité en délaissant (au moins de manière temporaire) le souverain de la Zone Euro et notamment le core, en encaissant ses plus-values, et en allant chercher du papier potentiellement plus avantageux ailleurs. Pourtant, en ce début de rentrée, les banquiers centraux tentent de préparer le marché au resserrement monétaire avec un forward guidance (politique de communication) beaucoup moins complaisant.

Oui, mais pour le moment, le marché ne l’entend pas de cette oreille, et ne manque pas de le faire savoir aux autorités financières qui par conséquent, se retrouvent un peu l’otage de leur propre politique.

Un point positif tout de même : si les banques centrales commencent à travailler sur des scenarios de sortie, c’est qu’elles doivent anticiper une amélioration de l’économie. Dans de telles circonstances une remontée des taux ne sera pas à exclure en début d’année prochaine. Il est donc d’autant plus important d’anticiper et de sécuriser les futures mobilisations et/ou l’encours existant.

Après une réunion de Jackson Hole décevante en matière d’annonces et jouant avec un certain suspens, la réunion de la Banque centrale européenne de ce jeudi 7 septembre était particulièrement attendue. Mario Draghi allait-il remonter les taux directeurs, ou accélérer la réduction des volumes de rachat d’actifs… ou bien, plus prosaïquement, ne rien faire du tout ?

Cette dernière solution a été privilégiée par le président de la BCE, en repoussant une décision à la réunion d’octobre. Les incertitudes sur l’inflation européenne restent importantes : publiée à 1,30% en juillet, et prévue à 1,50% en août, cette dernière reste inférieure à la cible statutaire de la BCE de 2%. L’euro fort par rapport au dollar (EUR/USD égal à 1,206 vendredi 8 septembre) reste sous surveillance de la Banque centrale, mais celle-ci reste en attente des décisions de la Federal Reserve.

En effet, si cette semaine est riche en rendez-vous de banques centrales en Europe (Bank of England et Banque Nationale Suisse ce jeudi 14 septembre), la réunion du 20 septembre de la FED devrait attirer les regards. La publication de l’inflation américaine, principale source d’inquiétude, et d’indécision de Janet Yellen, et anticipée à 1,8% pour le mois d’août, conduira probablement la FED à maintenir ses taux directeurs inchangés.

Sous-jacente, et jusqu’à présent officieuse, la BCE confirme donc, sans pour autant la nommer, la guerre des changes menée par les différentes banques centrales depuis déjà quelques années.

Comme dans toutes les guerres, celle-ci comporte son lot d’incertitudes, qui se retrouvent dans la volatilité des marchés : le taux de Swap contre 10 ans européen est ainsi passé de 0,815% vendredi 1^er septembre à 0,783% le 8. Dans l’ensemble, les taux sont toutefois remontés dans le courant de l’été (0,733% le 21 juin 2017).

Dans ces circonstances, nous le répétons de semaine en semaine, il devient essentiel de dissocier, sur les nouveaux financements, risques de liquidité et de taux, en s’octroyant, dans le cahier des charges, la possibilité de fixer à tout moment sur une cotation de marché les conditions financières de la phase de consolidation, et ce d’autant plus que les banques permettent de plus en plus des phases de mobilisation longues.

Puisque les prévisions et/ou anticipations deviennent de plus en plus difficiles et aléatoires – par exemple, qui avait prévu une parité de l’EUR/USD à près de 1,2 ? – la bonne/seule solution est de répondre à cette belle formule du « connais-toi toi-même  » appliquée au monde public.

Si je veux emprunter, me refinancer ou sortir d’une formule structurée  (pour les organismes en article 6 et certains hôpitaux),  quel est le niveau supportable et acceptable de remboursement en capital et de frais financiers pour les prochains exercices ?

La question est simple et la réponse – presque – autant !

Une contrainte absolue  néanmoins : bâtir et mettre régulièrement à jour une vraie prospective financière avec toutes les incertitudes que l’on sait.
Cette prospective peut être itérative et ne concerner que les emprunts à taux révisables et/ou variables (dont les structures) et naturellement intégrer les emprunts nouveaux liés à la PPI.

Casse-tête ou défi c’est bien ce qui nous /vous attend pour les prochaines semaines dans le cadre de la préparation du budget et du DOB/ROB

Les taux d’intérêts réels à moyen/long terme se tendent progressivement sous l’effet conjugué d’une inflation molle et d’une économie plus dynamique.

Pour autant, leur valeur absolue peut être encore considérée comme faible (CMS 10 ans à 0,85% et 20 ans à 1,42%). Les liquidités abondantes conduisent à une assez vive concurrence entre les prêteurs. Les collectivités locales entrent dans la deuxième phase du mandat (d’autant plus si ce dernier venait à être allongé d’un an). Toutes ces conditions peuvent/doivent favoriser une gestion opportuniste du risque de taux et du risque de liquidité, tant en ce qui concerne l’encours existant que la sécurisation des futurs projets et de leur financement pour lesquels des emprunts seront à mobiliser sur les prochains mois/années. L’approche « gestion de projet » et « division du risque » entre prêteurs est particulièrement appréciée de ces derniers et à cette heure la question des critères d’octroi du solde du PSPL de la CDC ne sont pas encore parfaitement connus.

Cette période de rendez-vous budgétaire et de préparation des DOB/ROB paraît très propice pour s’interroger sur une vision stratégique de sa dette et mettre en œuvre les moyens d’aborder avec sérénité et sécurité les prochains exercices budgétaires rendus plus tendus par la recherche des 13 milliards d’euros d’économie demandées par le nouveau Président !

Parmi ces moyens de gestion active mais sécurisante de la dette, figure l’utilisation des instruments de couverture, désormais parfaitement encadrés par les textes (circulaire de juin 2010 et loi bancaire d’août 2014). La limite de cet exercice, pourtant à la portée légale et règlementaire de toute collectivité, vient du mauvais souvenir laissé par les produits structurés/toxiques. Les élus, quels qu’ils soient, ne veulent pas entendre parler de Swap ou de Cap. Ce sont devenus des « gros mots » imprononçables devant un conseil alors que ces outils sont simples, efficaces et permettent aux décideurs de garder totalement la main sur leur gestion du « risque de taux » tout au long de la vie des contrats. Et d’ailleurs, aucun banquier ne les propose spontanément sous prétexte que c’est « soit disant compliqué » et que les taux sont bas ! Là ne se situe pas la question mais ce discours convient – aujourd’hui – aux élus…!

Pardon, mais ne sont-ce pas ces mêmes élus – ou leurs pères/pairs – qui ont utilisé à tour de bras, sur les bons conseils des banques, les produits structurés à un moment où les taux étaient hauts et qu’il fallait trouver des marges de manœuvre ? Chacun sait comment s’est – presque – terminé ce long épisode !

Un produit de couverture est, comme son nom l’indique, un produit de sécurisation et rien de plus ! Alors pourquoi ne pas se donner les vrais et bons moyens de conserver son autonomie de gestion en se projetant sur l’avenir et en sécurisant autant que possible la couverture du besoin d’emprunt futur et le niveau des frais financiers à un moment où, pour employer une formule devenue à la mode, les planètes sont alignées, aussi, pour les collectivités ?

Les bons comptes administratifs 2015 et surtout 2016, associés à une trésorerie parfois pléthorique ont poussé le nouveau Gouvernement à aller encore plus loin dans la participation des collectivités au redressement des comptes publics.

Ce sont donc treize et non plus dix milliards d’euros d’économies qui sont à trouver par les collectivités. Un groupe de travail composé de « personnalités qualifiées » doit être constitué pour définir la trajectoire des dépenses publiques et un comité ad hoc doit faire des propositions d’ici le printemps 2018 pour que tout cela soit entériné par la LFI 2019.

Cette première Conférence nationale des territoires laisse donc perplexe la plupart des associations d’élus !

Si nous ajoutons à cela les incertitudes sur les politiques monétaires et réactions associées des marchés de taux et devises… les sujets ne manqueront pas à la rentrée.

Et pendant ce temps, les élus locaux, arrivés en deuxième partie de mandat et qui ne savent plus à quels saints se vouer, hésitent à investir et à emprunter, ce qui ne favorise pas vraiment les économies locales !

Orages et canicules pour couronner le tout ! Drôle d’époque…

Raison de plus pour l’E-Marchés de profiter de quelques semaines de repos. Vous nous retrouverez fin août.

Bonnes vacances à tous !

L’équipe d’Orféor

Ce samedi 8 juillet s’est achevé le sommet du G20 de Hambourg. Les participants semblent n’en être repartis que partiellement satisfaits.

Le Groupement prend acte de la décision du président des Etats-Unis d’annuler la ratification des Accords de Paris (nécessitant le vote du Parlement, les accords n’avaient pas été ratifiés « officiellement » par les Etats-Unis).

Depuis le dernier sommet, en septembre 2016 en Chine, le contexte géopolitique a beaucoup évolué : négociations sur le Brexit, élections aux Etats-Unis et en France, provocations régulières de la Corée du Nord, etc.

Sur le plan diplomatique, les avancées les plus significatives ont été atteintes en matière de lutte contre le terrorisme. Sur le plan commercial, les 20 en sont restés à une déclaration d’intention de lutte contre le protectionnisme ou de reconnaissance du rôle de l’Organisation mondiale du commerce (OMC), tout en ajoutant, à la demande des Etats-Unis, la reconnaissance du droit à des « instruments de légitime défense commerciale ».

Elu avec un programme essentiellement protectionniste, notamment vis-à-vis de la Chine, régulièrement accusée de favoriser ses propres industries, Donald Trump n’aurait pu accepter un accord garantissant le libre-échange seul, d’autant que le problème de la surcapacité sur le marché de l’acier est un point de tension régulier entre les Etats-Unis et l’Empire du Milieu.

Ces résultats, modestes, illustrent les tensions qui agitent la communauté internationale, tiraillée entre protectionnisme et ouverture

A l’occasion de la 4^ème édition du forum annuel de la Banque Centrale Européenne qui s’est tenu au Portugal du 26 au 28 juin 2017, Mario Draghi a laissé ouvertement entendre que la BCE pourrait envisager un début de restriction monétaire, et allait du moins se pencher sur la question… Les marchés ont, bien entendu, surréagit en s’orieentant immédiatement à la hausse. Le 10 ans européen a ainsi pris 7pb entre les 27 et 28 juin, à 0,823%. La progression s’est poursuivie, le CMS 10 ans fixant vendredi à 0,887%, soit 16pb de plus que le 23 juin 2017.

Reste que le quantitative easing est loin d’être terminé, et que, si la situation économique européenne s’améliore, l’inflation reste encore bien basse par rapport à l’objectif de 2%. Parler dès à présent de restriction monétaire paraît hasardeux, même si la BCE souhaiterait par ce biais rappeler aux états-membres que la politique monétaire n’a pas vocation à se substituer aux politiques et réformes structurelles.

Toujours est-il que les récents chiffres macroéconomiques publiés aux Etats-Unis et en Chine laissent entrevoir un potentiel ralentissement économique, alors que la zone Euro n’est pas complètement sortie du précédent choc… et que la FED est en phase de remontée de ses taux directeurs.

Reste à savoir si la hausse des taux constatée ne sera qu’un choc passager lié à une pénultième déclaration d’une Banque Centrale, ou s’inscrira dans la durée… Les marchés de taux seront à surveiller tout le long de l’été…

Le feuilleton du LiborUSD (taux de référence interbancaire pour les emprunts libellés en dollar, coté à Londres) va connaître – enfin – son épilogue au détriment des places européennes. Pour mémoire, le taux Libor correspond à la moyenne des taux auxquels les banques déclarent se prêter entre elles, pour une maturité donnée (entre 1 jour et 12 mois). Cet aspect déclaratif a permis à quelques banques d’afficher un taux plus bas que la réalité, leur permettant de générer de meilleurs résultats. Si la banque Barclays a été la première à pratiquer cette méthode en 2005, pour laquelle elle sera sanctionnée d’une amende de 350 M$, cette pratique s’est généralisée lors de la crise interbancaire de 2008.

Le soupçon de collusion entre les banques a été soulevé à partir de juillet 2012, à la suite de la découverte de mails laissant entendre des accords entre traders de banques concurrentes pour abaisser volontairement le taux auquel elles se seraient prêtées entre elles. L’Association des banquiers britanniques est alors démise de ses fonctions de supervision du Libor. En décembre 2012, UBS paye 1,2 Mds$ d’amende aux Etats-Unis, 160 M£ au Royaume-Uni et 59 MCHF à la Suisse. En décembre 2013, c’est l’Union Européenne qui condamne huit banques pour un total de 1,49 Mds€ pour les manipulations du Libor mais aussi de l’Euribor qui n’avait pas échappé à cette manipulation. En avril 2015, c’est Deutsche Bank qui débourse 2 Mds€ pour solder les poursuites américaines et britanniques.

Ces manipulations des taux interbancaires ont conduit les autorités américaines à créer, en 2014, la Commission des taux de référence alternatifs (ARRC). Ce regroupement de grandes banques internationales a proposé, ce jeudi 22 juin 2017, d’utiliser le taux « repo » (taux d’emprunt d’Etat américain au jour le jour), en remplacement du LiborUSD. L’ARRC travaille désormais à la transition des emprunts en LiborUSD vers ce nouvel index, encore en gestation. Seuls les nouveaux contrats intégreraient ce nouveau taux, afin d’atteindre un certain volume, avant de transformer les contrats existants.

Pas de révolution pour les emprunts (structurés, ou simplement indexés sur le LiborUSD, et libellés en dollar), mais il faudra néanmoins attendre les premières cotations de référence pour vérifier les éventuelles incidences. Quoi qu’il en soit, les emprunts prévoient toujours une clause en cas de « modification ou disparition des taux ou indices de référence », qui substitue le nouvel index à la référence précédente.

À suivre …

S’exprimant ce lundi 29 mai 2017 devant la Commission des Affaires économiques et monétaires du Parlement européen (en marge d’un sujet sur la Fintech, les applications des nouvelles technologies aux services bancaires et financiers), le président de la Banque centrale européenne  (BCE) Mario Draghi est revenu sur la politique monétaire de l’institution. En effet, les perspectives économiques perçues par la BCE sont optimistes, « Les risques baissiers pour les perspectives de croissance continuent de diminuer », autre façon d’affirmer que la tendance est à un renforcement durable de la croissance. Cette dernière est soutenue par la consommation et l’investissement, qui garantissent la solidité de la reprise, face, notamment, aux risques mondiaux.

Le président de la BCE a réaffirmé la volonté de la Banque centrale de maintenir une politique monétaire expansionniste, l’inflation n’étant toujours pas revenue à son objectif institutionnel (2%). En effet, si cette valeur a bien été atteinte en février dernier, elle est depuis redescendue à 1,5% au moins de mars puis remontée à 1,9% en avril. Les anticipations d’inflation pour le mois de mai, publiées le 31 mai dernier, sont ressorties à 1,4%… Mario Draghi estime ainsi que, malgré ces variations importantes, les tendances inflationnistes restent maîtrisées. Les salaires en Zone Euro ne sont pas encore remontés suffisamment pour sous-tendre une hausse solide des indices de prix.

Le président de la BCE a toutefois renvoyé à la prochaine réunion du Conseil des Gouverneurs, le 22 juin prochain, pour que ce dernier statue sur les orientations de politique monétaire.

Enfin, Mario Draghi a tenu à insister sur le niveau (toujours) très bas des taux longs, précisant que, si la baisse des taux nominaux est liée pour partie à la politique monétaire, celle des taux réels (taux nominaux corrigés de l’inflation) est guidée par des facteurs structurels, qui devront être traités par les gouvernements, à la fois au niveau national, mais également au niveau européen. Ces facteurs structurels sont déjà connus, et souvent répétés : un vieillissement de la population, qui augmente l’épargne privée, une baisse des investissements publics du fait d’un endettement très important et un ralentissement de la productivité… La politique monétaire s’applique aux problèmes conjoncturels, mais ne  peut traiter seule les difficultés structurelles.

Devant ces perspectives, les taux longs européens devraient encore rester bas, et n’augmenter que de façon progressive.

Le 8 juin prochain se tiendront les élections législatives au Royaume-Uni. Il n’y a pas trop d’incertitude concernant les résultats du scrutin : Théresa May devrait en toute logique disposer d’une majorité confortable à Westminster et ainsi renforcer sa légitimité dans l’établissement d’un accord avec l’Union européenne sur les modalités du Brexit.

Cette perspective n’est par conséquent pas très engageante pour l’UE, qui devrait faire face à des négociations plus musclées au moins durant les deux prochaines années. Passé ce délai, si aucun accord n’est trouvé, le Royaume-Uni sortira sans que cette décision ne puisse lui être profitable.

Dans de telles circonstances, le climat devrait rester à la modération, ce qui devrait permettre une issue la moins douloureuse possible pour les parties en présence : le Royaume-Uni a autant besoin du marché économique européen que l’inverse.

L’accord sera essentiellement politique avant même d’être économique, le Royaume-Uni étant prêt toutefois à renoncer à son adhésion au marché unique. L’Union européenne et le Royaume-Uni souhaitent cependant poursuivre une coopération, notamment en matière de Défense et de renseignement.

Alors que les créanciers de la Grèce se réunissent (à nouveau) pour évoquer une nouvelle restructuration de la dette des Hellènes motivée par les mesures de rigueur récemment annoncées, ce sont les Etats-Unis qui commencent à inquiéter les marchés. En effet, la petite musique européenne est maintenant suffisamment rodée pour que ces derniers puissent se contenter de regarder passer le train des négociations grecques, et porter leur regard outre-Atlantique.

Le limogeage du patron du FBI (Federal Bureau of Investigation) James Comey, en pleine enquête sur les liens supposés entre l’équipe de campagne du candidat Trump et l’Administration russe, pourrait-il conduire à une procédure d’Impeachment (destitution, à l’image du sort de la Présidente brésilienne Dilma Roussef en 2016) à l’encontre du 45^ème Président des Etats-Unis, qui ne finirait donc pas sa première année de mandat.

Ce risque potentiel fait, légèrement mais bien réellement, trembler des marchés en mal d’informations venant des banques centrales. Les taux longs européens comme américains ont marginalement baissé, et le dollar s’est affaibli : l’EUR/USD est ainsi passé de 1,0876 à 1,1179 entre le 12 et le 19 mai. Cette baisse de la devise américaine vient dégrader la valorisation des stratégies structurées (souvent en voie dérogatoire) basées sur des écarts de parité (EUR/CHF – EUR/USD).

L’affaire reste à suivre, certains n’hésitant pas à rappeler l’affaire du Watergate qui avait poussé Richard Nixon à la démission  il y a 43 ans !

Depuis la crise dite des « sub-primes » de 2008, prolongée par une crise de liquidité majeure en 2011 – 2013 (qui a parfois vu des taux d’emprunt supérieurs à 5%, alors que les taux de marché étaient relativement bas – 10 ans inférieur à 2,50% à partir de décembre 2011), le financement du secteur public local a connu de profondes mutations, qui ne semblent pas encore parfaitement comprises et/ou acceptées par les acteurs et décideurs du monde public local.

S’il est vrai que la liquidité a fait son retour avec des consultations couvertes par trois offres ou plus, cette relative abondance masque une réalité plus contrastée.

D’une part, les interventions de la Caisse des Dépôts ou de La Banque Postale, aussi intéressantes soient-elles, ont conduit à une (relative) publicisation du financement des investissements du secteur public local.

D’autre part, les banques sont plus regardantes sur la viabilité économique des projets, qui, sans évoquer nécessairement une obligation de rentabilité, implique une analyse préalable sur les tenants et aboutissants des investissements publics locaux.

Cette logique de « rentabilité socio-économique » est au cœur de l’intervention des nouveaux modes de financements alternatifs (hypothécaires, participatifs, etc.) qui sont réalisés autour de projets structurants.

Tous ces sujets seront abordés dans le détail par les intervenants de la Cinquième journée d’actualité organisée ce 18 mai par Orféor.

Emmanuel Macron a donc remporté cette élection présidentielle. Symboliquement, cette victoire intervient deux jours avant la Journée de l’Europe (9 mai). Si les premiers dossiers auxquels s’attaquera le nouveau Président concerneront bien entendu la politique intérieure et l’économie française, ce dernier a bien compris qu’une refonte du système européen actuel était nécessaire, le premier tour ayant fait ressortir une défiance vis-à-vis des institutions de l’Union.

C’est sans surprise que ses premiers contacts à l’international ont été auprès d’Angela Merkel et Theresa May, plusieurs sujets européens devant être traités dans le même temps :

• D’une part, les négociations sur le Brexit, aux mains de la Commission européenne par l’intermédiaire de Michel Barnier, mais qui devront, quoiqu’il en soit, être validées par chaque Parlement des 27 membres de l’Union européenne ;
• D’autre part, le rappel, par la Commission, des obligations françaises en matière de déficit (toujours supérieur aux 3% du pacte de stabilité), de réduction des dépenses, et la nécessité de faire montre de crédibilité budgétaire.

Devrait également être évoquée la relance de l’investissement, dossier auquel participent les collectivités françaises, notamment par :

• La Banque européenne d’investissement (BEI), en direct ou par l’intermédiaire d’autres banques commerciales, pour des projets spécifiques, et à des conditions financières et/ou de souplesse avantageuses ;
• Les Fonds européens, distribués par les régions, là encore à de très bonnes conditions financières.

Si ces Fonds sont contraignants à obtenir, ils permettent aux collectivités demandeuses de structurer leurs demandes, et de s’intégrer dans une logique de projet et d’anticipations de « retour sur investissement ».

Sanctuariser ces possibilités de financement pour sécuriser l’investissement public local pourrait être une priorité du prochain Gouvernement, dans l’optique d’une plus grande autonomie des territoires !

Après 100 jours passés à la présidence américaine, Donald Trump a décidé de marquer les esprits, avec le lancement de sa grande réforme fiscale. Les mesures phares, annoncées lors de la campagne présidentielles, visent à :

• Diminuer le taux marginal d’imposition des sociétés (le plus élevé parmi les pays développés) de 35% à 15%, en abaissant le nombre de déductions fiscales (équivalent à nos niches fiscales françaises) ;
• Réduire le nombre de tranches d’imposition sur le revenu de sept à trois.

Dans la lignée de la réforme Reagan de 1986, le Président américain cherche avant tout à simplifier le régime d’imposition américain, particulièrement complexe et riche en déductions. Les taux marginaux, élevés, ne sont, dans les faits, jamais payés, et une remise à plat, visant à élargir la base fiscale, tout en diminuant l’impôt marginal, s’avérait effectivement nécessaire… Toute ressemblance avec notre système fiscal hexagonal et ses nombreuses niches serait totalement fortuite.

Pas sûr toutefois que le Congrès soit très favorable à ce projet : le Président compte sur le retour de la croissance aux États-Unis pour financer cette baisse de recettes, alors qu’il s’est engagé, en parallèle, dans une politique massive d’investissements d’infrastructures.

Reste que les marchés sont ressortis apparemment satisfaits des propositions de Donald Trump, boostés également par le discours de Mario Draghi. Ce dernier a affirmé que la situation économique de la Zone Euro était encourageante mais a, pour autant, pour le moment, écarté tout changement de la politique monétaire actuelle.

C’est sur ces communications que les taux longs, tant européens qu’américains, sont repartis à la hausse. Le CMS 10 ans européen a ainsi terminé vendredi 28 avril à 0.788%, en hausse de 6 pb. Le CMS 10 ans américain finit la semaine à 2.275%, en hausse de 10 pb.

Les marchés oscillent ainsi au gré des communications volontaristes et, comme nous le soulignons souvent, ces variations permettent de profiter d’opportunités de gestion. Quand tout sera stabilisé, il n’y aura plus qu’un seul sens et si c’est celui de la hausse, ce sera trop tard !

La France va rester l’objet de toutes les attentions durant les prochaines semaines. Les résultats du premier tour de l’élection présidentielle – qui, pour une fois, ont été conformes aux analyses et prédictions des instituts de sondages, n’ont pas provoqué de grand bouleversement sur les marchés financiers. En effet, ceux-ci restent attentistes et ne semblent toujours pas, pour le moment, pas envisager la victoire des « eurosceptiques », même si ceux-ci sont représentés au deuxième tour.

L’équation est assez simple et pragmatique : le véritable déclencheur d’une panique eu été de voir les deux candidats « eurosceptiques » retenus pour le second tour. Cette éventualité n’étant maintenant plus de mise, le second tour semble être acquis en faveur d’un candidat qui souhaite maintenir la France dans la Zone Euro.

Mais comment utiliser opportunément ce contexte pour optimiser la gestion de la dette ? Les taux longs sont revenus à des niveaux très appréciables (le 10 ans est par exemple ce matin du 24 avril à 0.77% vs 1.10% le 21 mars) et la courbe des taux est moins pentue. Conséquence, les couvertures en départ immédiat et départ décalé (re)deviennent très opportunes alors que les réaménagements de taux fixes devront à nouveau attendre !

Le renforcement de l’Euro contribue à faire baisser les indemnités de sortie des produits structurés sur le change qui, pour un certain nombre de collectivités, sont en voie dérogatoire. C’est peut-être le moment de redemander une proposition de sortie aux banques concernés ?

Pour la cinquième année consécutive l’Observatoire Orféor des Financements 2016 dresse un bilan des financements du secteur public pour l’année 2016 en s’appuyant sur des données issues d’un échantillon représentatif des offres bancaires reçues par ses clients, organismes publics de tout type. L’analyse de ces données permet ainsi d’apprécier tout au long de l’année le comportement des banques, l’évolution de l’offre (type de produits, caractéristiques des contrats…) et les conditions financières proposées.

Les acteurs du financement : Malgré un léger retrait, La Banque Postale conforte sa place de leader avec plus de 20% des offres (25.8% en 2015). Avec 3,2% des offres, l’Agence France Locale entre doucement, mais sûrement sur le marché. La concurrence est nettement plus animée avec le retour de certains prêteurs (Société Générale par exemple surtout sur les grands comptes, et banques allemandes) et l’arrivée de nouveaux acteurs tels que les institutionnels. Ce contexte a permis une couverture moyenne des besoins de plus de 300%, voire plus pour les très bonnes et grands signatures (au-delà de 600%). Une évolution du marché qui se fait au détriment de la CDC qui perd du terrain (3,8% en 2016 vs 10,2% en 2015). A noter également que le financement est toujours tourné vers la recherche de l’emprunt d’équilibre du compte adminsitratif plutôt que vers le financement pluriannuel de projets.

L’offre  : Avec des taux fixes très bas tout au long de l’exercice, la gamme de produits/index s’est rigidifiée avec prés de 75% des offres qui n’ont affiché que des taux fixes vs 23,5% de taux indexés (dont seulement 4% en Livret A) et tout de même prés de 3% de taux structurés. Les phases de mobilisation sont plus developpées (47% vs 39%), s’allongent (jusqu’à 24 mois) et s’assouplissent en (re)introduisant des capacités revolving. La durée d’emprunt proposée (hors CDC) augmente nettement, la part à 20 ans passant de 42 à 59%. Les conditions de sortie sont joujours aussi peu favorables aux emprunteurs: indemnités actuarielles intégrant la marge pour les taux fixes et pénalités forfaitaires pour les taux indexés.

Les conditions financières : La baisse des taux longs jusqu’à la fin du 3ème trimestre s’est répercutée sur les taux proposés : 1,05% en moyenne pour le 3ème trimestre 2016. Leur remontée au 4ème trimestre a été en partie compensée par les mises en concurrences de fin d’année pour lequelles les prêteurs ont joué sur les marges. Les marges s’améliorent grâce notamment à des côut de liquidité en baisse: 0,64% à 15 ans et 0,69% à 20 ans. Les frais diminuent pour les « meilleures signatures » mais demeurent elevées pour les autres : de 0,07% à 0,30% au 4ème trimestre.

Synthèse : L’année 2016 fait apparaitre un paysage nuancé : d’un côté, une apparente abondance de l’offre (ce qui n’est pas toujours le cas pour les petites collectivités), la fin (ou presque) des « emprunts toxiques », des taux fixes historiquement bas et des marges plus faibles ; mais, d’un autre,  des produits trés figés autorisant peu ou pas les arbitrages, et sécurisés par des indemnités actuarielles sur les taux fixes) ou des pénalités forfaitaires sur les taux indéxés.

Par ailleurs, l’exercice 2016 montre que les organismes publics et les collectivités en particulier ne semblent pas avoir tiré les leçons du passé : ils privilégient souvent encore des emprunts standards à 15 ou 20 ans, à taux fixe facialement bas, assortis de courtes périodes de mobilisation, à un emprunt CDC mobilisables sur 3 à 5 ans, pour  30 ou 40 ans, indexé sur inflation (transformable en taux fixe) ; ils souscrivent des contrats pour équilibrer leurs comptes –administratifs, mais n’abordent pas la question sous la forme de gestion de projets sécurisant l’accès au financement pluriannuel.

Cette année a également été marquée par l’allongement des maturités (jusqu’à 20 ans) et des phases de mobilisation négociables (jusqu’à 24 mois), par l’activité de la SFIL et de DCL vouée à la désensibilisation des produits structurés, et enfin, par le développement  de nouveaux acteurs donnant accés aux financements alternatifs et/ou innovants !

A propos d’Orféor

Depuis plus de 25 ans, Orféor accompagne, assiste et conseille les acteurs publics locaux (collectivités de tout type, hôpitaux, EPL, logement social) dans la gestion de leur dette, de leur trésorerie et dans le financement de leurs projets au travers notamment de Sa Solution : une plateforme innovante PerfOrm, associée à du conseil personnalisé.

Pour plus d’informations ou pour recevoir la version complète de cette étude, merci de contacter :

Alexandre SCHOEPFER : alexandre.schoepfer@orfeorweb.azurewebsites.net | 06.07.47.70.73

Les différents évènements qui ont fait l’actualité la semaine dernière et ceux à venir en cette fin de semaine ne devraient pas être sans conséquence sur l’évolution des marchés financiers.

Très curieusement, même si l’on peut noter quelques variations sur les taux d’intérêts (notamment ceux servant de valeur refuge en période d’instabilité), les réactions ne semblent pour le moment prendre en compte de risque potentiel sur la situation de notre pays ou dit autrement, le marché aurait déjà pricé une victoire du libéralisme.

Et pourtant, il est extrêmement difficile de mesurer à l’avance, en termes de prime de risque, ce qu’un choc politique pourrait entrainer comme situations extrêmes. Dans de telles circonstances, on pourra admettre que les marchés financiers ne sont plus en situation de risque, notion très bien maitrisée par ceux-ci et généralement intégrée précisément dans la prime de risque ; mais plutôt en situation d’incertitude, notion qui leur est complètement étrangère.

En effet, tenter de déterminer une « prime d’incertitude » reviendrait à demander une espérance de rendement que personne ne serait en mesure de satisfaire… Ce qui impliquerait la fin temporaire des marchés.

Wait and see !

La semaine dernière a été l’occasion pour les banques centrales de la Zone Euro et des Etats-Unis de confirmer leur politique monétaire respective :

• D’un côté nous avons une Banque centrale européenne qui, après les annonces contradictoires de certains de ses membres, a tout de même fini par clarifier la situation : ne jugeant la reprise économique de la Zone suffisante, elle poursuit sa politique monétaire expansionniste en maintenant ses taux directeurs à des niveaux négatifs et le volume de ses rachats d’actifs (QE). Les taux restent donc orientés à la baisse, le risque politique n’étant pas intégré par les marchés pour le moment.
• D’un autre coté la FED se veut plus agressive, en tout cas dans ses annonces, puisqu’elle a confirmé une réduction de la taille de son bilan. Cette nouvelle, couplée à la publication relativement bonne des directeurs d’achat et à un taux de chômage orienté à la baisse, devrait logiquement militer pour le retour d’une dynamique haussière sur les courbes de taux US.

Assez curieusement les taux US ont continué leur baisse cette semaine, à croire que les bons résultats économiques, la politique monétaires de la Fed et les annonces du gouvernement US ne suffisent plus à orienter les marchés.

Mais qu’attendent-ils ? Le retour de la croissance probablement.

Le récent rapport de la Cour des Comptes sur la Société de financement local (SFIL) et la présentation des résultats de la Caisse des Dépôts (CDC) par son Directeur général Pierre-René Lemas posent tous deux la question des places et rôles respectifs de SFIL/CAFFIL, de la Banque Postale (LBP) et de la CDC dans le financement du secteur public.

Rappelons brièvement que pendant la période 2009-2013, les collectivités locales ont été confrontées à une profonde crise de liquidité à laquelle l’Etat a apporté deux réponses en mettant en avant la CDC en tant que prêteur et actionnaire : une première période  – transitoire – construite autour des fonds d’urgence puis du PSPL (Prêt au secteur public), normalement relayée par une seconde bâtie sur la création du triptyque SFIL/CAFFIL/LBP, largement financé par des lignes de  crédit consenties par la CDC avant que les émissions de CAFFIL prennent progressivement le relais.

Pour apprécier la situation actuelle, il faut isoler les actions très spécifiques de la SFIL dans la désensibilisation des produits structurés, et se concentrer sur son rôle dans le déploiement des activités essentiellement commerciales de LBP : analyser le risque avant cession par LBP à CAFFIL des créances (contrats) vendus par LBP et assurer les émissions de CAFFIL.

La CDC est donc sortie de son stricte rôle de financeurs de projets spécifiques des collectivités pour aller un peu plus sur le terrain et accompagner tout type de collectivités (et notamment les plus petites) et tout type de projets – ou presque.

Les constats :

• le modèle SFIL, malgré l’accompagnement au financement à l’export que les pouvoirs publics lui ont apporté, n’est pas financièrement convainquant (premiers résultats légèrement positifs pour la première fois en 2016) ;
• LBP et SFIL assurent de façon peut-être redondante l’analyse du risque client ;
• LBP rentre en concurrence de la CDC lors des réaménagements de contrats CDC ;
• malgré un discours ambiant de liquidités abondantes, les petites collectivités peinent à financer leurs programmes d’emprunt ;
• la CDC est le seul établissement qui assure le financement de projets en proposant des phases de mobilisation longues (trois voire cinq ans) et des phases de consolidation de 20 à 40 ans mais le « Livret A + marge » est encore facialement plus cher que le taux fixe de LBP.

Et tout cela dans un marché jusque-là plus ouvert à la concurrence des banques commerciales traditionnelles, mais aussi de la montée en puissance de l’Agence France Locale (AFL), de banques étrangères, des institutionnels en recherche de placements longs plus rentables que les obligations d’Etat et d’une remontée amorcée des taux longs et d’une diminution du rachat de titres par la BCE !!!

Le marché permettra peut-être, naturellement, une régulation à moins que le Gouvernement ne se saisisse rapidement de ce dossier, mais à moins d’un mois des élections, est-ce bien raisonnable ?

Enfer, damnation et lois du marché, la remontée des cours du baril n’aura duré finalement que quelques mois, avant que ces derniers ne repartent à la baisse. Le WTI a ainsi perdu 10% la semaine dernière, pour revenir à son niveau « pré-OPEP ».

Souvenons-nous, en fin d’année dernière, l’Organisation des pays exportateurs de pétrole et quelques États non membres (Russie, Iran) trouvaient un accord pour diminuer leur production et, par là-même, augmenter les prix du baril, dont le niveau, très (trop) bas, commençait à peser sur le modèle « d’Etat-providence » de la plupart des pays membres.

La remontée qui s’en est suivie a amélioré les perspectives pour ces pays et relancé l’inflation, en Europe notamment. Pour mémoire, alors que le taux d’inflation européen s’est établi à 2,00% ce mois de février, le taux core (hors énergie et alimentation) est resté cantonné à 0,90%. Aux Etats-Unis, la remontée de l’inflation a abouti, en plus de l’amélioration de la tendance sur le marché de l’emploi, à la remontée des taux directeurs de la FED de ce mercredi 15 mars 2017 vers l’intervalle [0,75%;1,00%].

Seulement… le cartel de l’OPEP n’est désormais plus le seul acteur sur le marché des hydrocarbures, et, dès l’annonce de l’accord, certains analystes envisageaient l’installation d’un plafond naturel sur les prix, par le seul fait des lois du marché.

En effet, la remontée des prix du pétrole a apporté une bouffée d’air aux producteurs américains de gaz et pétrole de schiste, qui sont revenus, en conséquence, sur le marché, provoquant la baisse récemment constatée. Et ce n’est pas Donald Trump, partisan du « America First », qui les empêchera de produire, bien au contraire.

Le retour des producteurs US sur le marché vient donc bouleverser l’équilibre mondial dans les prix de l’énergie, en réduisant les efforts du cartel exportateur. L’inflation s’en trouverait virtuellement plafonnée.

A suivre !

Tout comme dans les soirées d’il y a déjà quelques années où le quart d’heure américain était un moment particulièrement attendu, la semaine du 13 mars s’annonce comme la semaine américaine avec trois événements qui seront au cœur de l’actualité :

• dans un premier temps, le Congrès devra statuer sur une nouvelle augmentation du plafond de la dette, épée de Damoclès pendue sur la politique de Barak Obama pendant toute la durée de ses mandats. La contrainte budgétaire imposée par le Congrès républicain avait même conduit, en 2013, à l’application du « séquestre » du budget fédéral, soit la fermeture forcée et pour une durée indéterminée des services fédéraux non essentiels ;
• cette remontée du plafond de la dette est importante pour l’Administration Trump, qui présentera son premier budget, alors que le 45ème Président a promis des dépenses importantes en matière d’infrastructures… dépenses qui devraient être financées par de l’endettement. Le Parlement, Républicain, devra donc résoudre la quadrature de son cercle budgétaire : contraindre le budget fédéral en limitant au maximum la dépense publique, tout en soutenant la politique économique du Président élu, budgétairement expansionniste ;
• la Federal Reserve, qui se réunit ces mercredi et jeudi, devrait vraisemblablement annoncer une restriction monétaire, par le biais d’une remontée des taux directeurs.

Pendant une semaine, l’Oncle Sam captivera l’attention des marchés financiers et du monde économique. Les décisions qui en résulteront pourront soit finir par juste une dernière danse, soit une belle lune de miel.

Au fur et à mesure de l’écoulement de la semaine du 27 février, les différents membres du Federal Open Market Committee (FOMC) se sont succédés pour laisser entendre, avec la subtilité d’un éléphant dans un magasin de porcelaine, que la FED pourrait bien remonter ses taux directeurs. Ce ne sont pas moins de neuf membres du FOMC qui se sont exprimés (certains plusieurs fois) pendant la semaine, jusqu’au point d’orgue, le discours de Janet Yellen, la présidente de la FED, vendredi 3 mars. Pour cette dernière, un relèvement des taux directeurs dès le 15 mars prochain serait probablement approprié, si toutefois rien ne venait remettre en cause le dynamisme du marché du travail, constaté depuis déjà quelques mois, et le redressement de l’inflation.

En effet, le taux d’inflation Core (hors alimentation et énergie) est désormais proche de son niveau cible pour la FED, à 1,7% en janvier (même niveau qu’en décembre dernier). Cette orientation restrictive sur la politique monétaire se retrouve sur les taux courts américains : les LiborUSD ont grimpé de 5 à 7 pb sur la semaine. Le 12 mois a dépassé les 1,80% et pourrait dépasser 2% d’ici la semaine prochaine.

Le contraste est assez saisissant avec la situation en Zone Euro. La BCE, qui se réunit cette semaine, devrait maintenir inchangée sa politique monétaire, malgré la récente confirmation de la hausse de l’inflation vers le niveau cible de 2%. En effet, l’inflation Core reste inférieure à 1,0% en Zone Euro en décembre et janvier, à 0,90%, et seule l’Allemagne semble pousser pour une restriction monétaire.

Contrairement aux Etats-Unis où l’ensemble des indicateurs économiques milite en faveur d’une restriction monétaire, l’amélioration de la croissance économique et du taux de chômage en Zone Euro reste encore à confirmer, comme les mêmes indicateurs outre-Atlantique il y a quelques années (2013/2014).

Retrouve-t-on ainsi le fameux décalage cyclique des années 1990s entre les Etats-Unis et l’Europe ? On ne peut que l’espérer, ce serait le signe d’une normalisation économique.

Alors que la Chambre des Lords reprend la lecture du texte sur le Brexit, et que Donald Trump vient de terminer son premier mois à la Maison Blanche, les élections à venir sur le continent européen commencent à provoquer quelques remous.

Et tout d’abord sur la dette française : l’écart avec l’Allemagne s’est encore creusé, entre 70 et 80 pb entre l’OAT 10 ans et le CMS 10 ans la semaine dernière. Sur la partie basse de la courbe des taux, le Spread OAT 5 ans – CMS 5 ans s’est resserré, et est ainsi passé de 34 pb début décembre 2016, à 17 pb le 24 février 2017. Vendredi 24, l’OAT 5 ans était encore inférieur au CMS 5 ans, à -0,0393% contre 0,133%. Mais, sur le haut de la courbe, et ce, depuis début janvier 2017, l’écart OAT 10 ans – CMS 10 ans s’est creusé, et est ainsi passé de 4 pb début décembre 2016, à plus de 34 pb le 22 février 2017, avec un OAT 10 ans à 1,109%, et un CMS 10 ans à 0,761%. Il y a donc là une hausse sérieuse de la courbe des taux de la dette française par rapport aux taux Euro.

Cette défiance à l’égard de la dette française se retrouve vis-à-vis des banques françaises, sur le marché des Credit Default Swap (CDS), contrats équivalents à une assurance contre le risque de défaut. Ces derniers ont pris 40 pb entre le mois de novembre 2016 et février 2017. Mais au-delà de cette hausse, c’est le volume des transactions qui interpelle. Le volume notionnel moyen a ainsi augmenté de 50% entre le 3^ème trimestre 2016 et la fin de l’année. Rappelons que depuis 2014, l’ISDA a intégré dans les CDS l’assurance contre le changement de devise.

Ce risque politique européen n’est toutefois pas spécifique à la dette française. Le Spread entre l’obligation d’État à 10 ans des Pays-Bas et le Bund a connu également une légère tension dans le courant de la semaine dernière. Mais on ne peut s’empêcher d’être interpelé par cette tentative de rapprocher, pour la France du moins, la remontée des taux des emprunts d’Etat aux différents programmes des candidats. Ne s’agirait-il pas plutôt également d’une considération plus « terre-à-terre » sur la situation économique et budgétaire de l’Hexagone, et notamment :

–      alors que les pays les plus en difficultés de la zone Euro (Espagne, Italie ou Portugal) ont vu leur croissance remonter de façon importante sur les derniers mois, la France n’a sécurisé qu’une croissance de 1,1% en 2016 ;

–     la dette française a poursuivi son augmentation, le rythme de cette dernière ayant toutefois ralenti, et le déficit n’est contenu que par la politique monétaire de la BCE, qui tirait les taux vers le bas (rapport de la Cour des comptes) ;

–     les Etats-Unis ont retrouvé leur niveau d’inflation cible, après la baisse du chômage vers les valeurs du plein emploi (bien qu’il faille rester prudent sur cette valeur, le taux de participation restant inférieur au niveau d’avant crise).

Quoiqu’il en soit, la remontée des OAT, alors que les taux de Swap semblent se stabiliser, est plutôt une excellente nouvelle pour les contrats pour lesquels l’indemnité de remboursement anticipé est calculée sur le Spread entre la valeur du TEC 10 à l’origine, et celle à la date du remboursement anticipé :

–   la remontée des OAT diminue le montant de l’indemnité,

–   tandis que la stabilité, voire la baisse des Swaps diminue le taux de refinancement mais attention au risque de liquidité sur les banques françaises !

Alors que les négociations de Bâle IV sont encore au point mort, le coût de la ressource bancaire est allé à l’encontre de la tendance des marchés. Une relative inertie liée entre autres à la prodigalité monétaire de la BCE.

Alors qu’elle avait été à peu près oubliée, notamment parce que sa situation budgétaire s’était grandement améliorée depuis 2015 – excédent primaire, avant intérêts de la dette, de 0,5% du PIB en 2016, et anticipations à 3,5% d’ici 2018 – mais également parce que le Brexit (bien réel) est venu remplacer le Grexit (hypothétique), voilà que la dette grecque fait, ce lundi, son retour par le bais d’une réunion des ministres des Finances de la Zone Euro.

La capacité de la Commission européenne de s’assurer de la bonne application des mesures budgétaires par la Grèce sera au cœur des débats. L’Allemagne et les Pays-Bas n’accordant à ce pays qu’une confiance limitée. C’est ce qui avait fait intervenir le Fonds monétaire international (FMI) lors des deux premières opérations de sauvetage de la Grèce. Le FMI semble toutefois hésiter à intervenir une troisième fois, estimant que la volonté d’atteindre un excédent primaire de 3,5% en 2018 pourrait conduire à une récession économique, vision qui n’est pas partagée par la Commission européenne… Reste que la Grèce dispose toujours d’un taux de chômage de 23% et que près d’un tiers des enfants vit sous le seuil de pauvreté.

Les débats suspendent pour le moment le versement de 6,3 Mds€ d’aide du Mécanisme européen de stabilité, prévu pour le mois de juillet et destiné à racheter une partie de la dette grecque… partie essentiellement détenue par la Banque centrale européenne. Comme l’évoque The Economist, les créditeurs sont donc en train de débattre pour savoir s’ils se mettent d’accord pour transférer des fonds d’un organisme européen vers un autre.

Au final, les débats ressurgissent surtout du fait des échéances politiques aux Pays-Bas, en Allemagne et en France, et des positionnements anti-européen et/ou anti-austérité des différents partis et candidats.

Si le risque d’un Grexit est bien moins présent qu’en 2015, des considérations court-termistes pourraient bien remettre en cause l’amélioration des situations économique et budgétaire grecques sur le long terme.

Ce lundi 6 février, Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne (BCE), a fait taire les rumeurs selon lesquelles la BCE débuterait prochainement un tapering de sa politique monétaire du fait d’une remontée de l’inflation déjà constatée sur décembre pour l’Allemagne et la Zone Euro et anticipée pour janvier en France (à 1,4%). Cette hausse devra se confirmer pour l’institution, notamment sur le core inflation, c’est-à-dire le taux hors énergie et nourriture, lequel demeure encore inférieur à 1%.

A la suite de ce discours, les taux longs européens (CMS), en hausse depuis début 2017 (+19 pb pour le CMS 10 ans, à 0,848% le 31 janvier 2017, son plus haut), sont repartis à la baisse. Le taux 10 ans est ainsi retombé à 0,74% jeudi 9 février 2017, un niveau supérieur de 8 pb seulement de celui du 1er janvier 2017 (0,653%).

Cette baisse reste à confirmer sur les prochaines semaines, notamment au regard de la publication des inflations du mois de janvier et des anticipations pour février, « juges de paix » de la politique monétaire. Néanmoins, cette mi-temps sifflée par la BCE est une bonne nouvelle pour les nouveaux financements d’une part, mais également pour les quelques collectivités qui n’auraient pas encore profité des opportunités laissées par des indemnités de remboursement anticipé forfaitaires, ou neutralisant les marges (élevées) de la période 2012-2014, pour renégocier ou refinancer leurs encours à taux fixe.

Tout comme pour les soldes, la période est propice aux bonnes affaires. Autant en profiter jusqu’au bout.

Vendredi dernier, le président américain Donald Trump a signé deux décrets visant à revoir la régulation économique aux Etats-Unis. Deux règlements relatifs au fonctionnement des marchés bancaire et financiers devraient être refondus :

• en premier lieu, la loi Dodd-Frank, qui avait créé l’Agence de protection des consommateurs, imposait un renforcement des fonds propres bancaires et limitait la possibilité d’investissement des banques dans des fonds de pension ou de capital-risque pour leur compte propre (règle Volcker) ;
• dans un second temps, la règle fiduciaire, qui devait entrer en vigueur en avril 2017, et obligeait les conseillers financiers à agir dans l’intérêt de leurs clients. Ce deuxième décret reporte l’implantation de cette mesure sine die, le temps de son réexamen

La première mesure a deux objectifs affichés :

• d’une part, fluidifier le marché des prêts bancaires aux entreprises, les renforcements des fonds propres excluant les structures financièrement les plus fragiles du marché bancaire. On pourrait rapprocher ce constat à la situation, toutes proportions gardées, du marché des collectivités en 2011-2013 ;
• d’autre part, dans la lignée des vues du président américain, et comme évoqué par Gary Cohn (directeur du Conseil économique national à la Maison Blanche) dans un entretien au Wall Street Journal: « L’idée est d’être un acteur au sein d’un marché mondial où nous devrions, pourrions et aurons une position dominante tant que nous ne nous en excluons pas par nos propres régulations* ».

L’idée n’est donc pas la fin de la régulation bancaire aux Etats-Unis, ni même la sortie des banques américaines du Comité de Bâle, mais de revoir les conditions imposées par la loi Dodd-Frank et, au besoin, de revenir à la régulation internationale, en matière de fonds propres notamment. La refonte de la loi devra encore passer par le Congrès (majoritairement Républicain).

Alors que les négociations sur l’implémentation des nouvelles normes prudentielles (Bâle IV) avaient été reportées début janvier, du fait entre autres d’une opposition des banques européennes et japonaises à l’obligation de disposer d’un niveau minimum de fonds propres en matière de crédit immobilier, quel que soit le résultat obtenu par les modèles utilisés, cet assouplissement souhaité par le nouveau président américain ne manquera pas de relancer les débats.

* It has to do with being a player in a global market where we should, could and will have a dominant position as long as we don’t regulate ourselves out of that.

Depuis la fin de l’année 2016, guidés par le retour de l’inflation et le rallye de fin d’année, les taux longs européens sont en hausse, et conduisent à une repentification nette de la courbe des taux. L’écart entre les taux 10 ans et 2 ans est ainsi passé de 0,873% au 1^er décembre 2016, à 0,986% jeudi 26 janvier 2017. La courbe des OAT a également connu une remontée importante, le 10 ans français prenant 24 pb sur le mois, et passant de 0,754% à 0,996% entre le 1^er décembre 2016 et le 26 janvier 2017.

Si certains médias ont assez vite sauté sur l’occasion pour pointer un « risque politique » français à l’approche des élections présidentielles et législatives, ces mouvements de hausse restent liés essentiellement à la politique monétaire de la Banque centrale européenne qui porterait ses fruits, mais également (et surtout) à la hausse des prix de l’énergie de la fin de l’année.

La remontée des taux impactera les nouveaux financements. Elle doit être intégrée dans les préparations budgétaires, ainsi que sur les prospectives budgétaires et/ou financières. Cette situation nous renforce dans l’idée qu’il peut être pertinent de lancer des consultations long terme couvrant plusieurs exercices (2 à 5 ans), afin de garantir dès maintenant la liquidité (sans oublier que le PSPL dans sa formule actuelle devrait s’interrompre fin 2017) et le taux d’intérêt.

Profitons de taux, somme toute, encore relativement bas, et d’une offre de financement où il est encore possible de « faire son marché » !

Joies de la mécanique céleste, et de nuits particulièrement bien dégagées, les amateurs ont pu profiter de ciels du matin et du soir exceptionnels, avec Jupiter et Spica (étoile de la constellation de la Vierge) alignées le matin, et Mars et Vénus tout aussi alignées le soir, après le coucher de Soleil.

Magie de la politique monétaire, la Zone Euro bénéficie depuis deux ans d’une même conjoncture combinant à la fois des taux bas, une inflation nulle voire négative et une politique d’achat d’actifs permettant aux pays les plus endettés de financer leurs déficits et politiques budgétaires à peu de frais. Mais cet alignement favorable est en train de s’écarter pour revenir vers une situation plus classique.

La victoire de Donald Trump aux Etats-Unis s’est ajoutée au traditionnel rallye boursier de fin d’année, mais s’est poursuivie au-delà, conduisant à une remontée nette des taux, LiborUSD dans un premier temps, puis de l’ensemble des courbes de taux internationales. Bien que la courbe européenne du 20 janvier soit encore bien inférieure à son niveau de début 2016. La contagion a ensuite rejoint les courbes de taux obligataires, dont certaines sont repassées en positif.

A certains égards, malheur est bon :

• certains fixings, sur les spreads EUR/CHF-EUR/USD notamment, se sont particulièrement bien passés, profitant d’une hausse prononcée avant l’intronisation du 45^ème président, avant son affaiblissement en ce début de semaine ;
• l’accord de l’OPEP a conduit à une hausse de l’indice général des prix et de l’inflation de fin d’année, le seuil de 2% ayant même été franchi outre-Atlantique. Ce phénomène, lié entre autres à un niveau très bas de l’indice des prix de décembre 2015, pourrait n’être que temporaire, mais les tirages Inflation pour lesquels le fixing a lieu entre décembre et février, sont dans une position particulièrement favorable.

Le retour de l’inflation, la hausse des taux et la fin annoncée du Quantitative Easing européen, signes d’une normalisation de la situation économique européenne, ne faciliteront pas la tâche des prochains exécutifs européens (Allemagne, France ou encore Pays-Bas), qui devront par ailleurs prendre en compte une situation internationale incertaine. Même les meilleures choses ont une fin.

S’il est encore difficile de connaître les détails de la stratégie de Donald Trump, à une semaine de son intronisation officielle, son programme économique reste toutefois assez clair : relance par l’investissement, dans l’infrastructure notamment, protectionnisme économique avec rapatriement des capitaux et/ou usines, et politique fiscale favorable aux entreprises.

Le diagnostic réalisé par le président est plutôt juste : les infrastructures, de transport notamment, ont un besoin criant d’une remise à neuf et la crise de 2007/2008 a détruit un nombre important d’emplois industriels, qui n’ont toujours pas été recréés.

La solution apportée ne diffère pas réellement de celle de ses prédécesseurs, et n’est, par ailleurs, pas financée. Sujet sur lequel la Federal Reserve s’est inquiétée cette semaine. Rappelons qu’à plusieurs reprises au cours du mandat de Barack Obama le parlement américain a été appelé à augmenter le plafond de la dette, et que les services publics non essentiels avaient été fermés pendant 15 jours du 1^er au 16 octobre 2013 (shutdown). Au 3^ème trimestre 2016, la dette de l’Etat fédéral s’élevait à un peu moins de 105% du PIB (richesse produite par an).

Dans leurs estimations pour 2017, La Banque mondiale, et d’autant plus le FMI, anticipent une amélioration de la croissance mondiale, tirée par cette politique budgétaire expansionniste, que les deux institutions, accompagnées par l’OCDE, défendaient depuis déjà quelques temps. Cette dernière organisation faisait toutefois part de son inquiétude vis-à-vis des pays déjà très endettés.

Si les Etats-Unis ont réussi à éviter le piège déflationniste et les taux d’intérêts négatifs, la politique dépensière de Donald Trump arrive bien mal : les taux d’inflation et monétaires sont repartis à la hausse, et, par extension, les taux des emprunts d’Etat. Le financement, déjà mal assuré, de sa politique économique devrait être particulièrement laborieux.

Mais surtout, cette stratégie a déjà été employée ailleurs, et en d’autres temps… avec toujours assez peu de succès au regard des sommes dépensées !

En matière d’indice des prix, l’analogie avec le tube de dentifrice est souvent utilisée : contenir l’inflation lorsque celle-ci remonte trop vite, ou trop haut, est un exercice d’équilibriste particulièrement compliqué (comme vouloir remettre le dentifrice dans le tube s’il en est trop sorti !). Les anticipations d’inflation pour le mois de décembre, publiées cette semaine, semblent confirmer cette tendance. La décision de l’OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole), suivie par d’autres Etats non membres (Russie notamment), de diminuer la production, a entraîné une augmentation des indices des prix, à commencer par ceux de la Zone Euro.

En effet, alors que l’IPC avait péniblement atteint 0,6% au mois de novembre, les anticipations le situent à 1,1% pour le mois de décembre, soit une augmentation, presque un doublement, de + 0,5%. Rappelons-nous que l’inflation ressortait à 0,2% au mois de décembre 2015 !

Cette augmentation est tirée essentiellement par l’Allemagne, où les anticipations pour décembre 2016 s’élèvent à 1,7%, contre 0,7% en novembre, soit une remontée de 1% en seulement un mois. Là encore, en décembre 2015, le taux d’inflation allemand ne s’élevait guère qu’à 0,2%.

Quid de la France ? L’INSEE a publié le 3 janvier des anticipations d’inflation à 0,6% pour décembre. En effet, notre pays est moins sensible aux variations du baril, et devrait voir son inflation augmenter moins rapidement que ses voisins.

Cette remontée de l’inflation apporte de nouveaux arguments aux contestataires de la politique expansionniste de la Banque centrale européenne : une inflation supérieure à 1%, alors que la rémunération de l’épargne est quasi nulle voire négative, entraîne nécessairement une perte de valeur des fonds épargnés… sans compter que ce renchérissement des prix n’est pas sans rappeler de mauvais souvenirs dans les pays ayant souffert d’hyperinflation au début du 20^ème siècle. C’est toujours l’épargnant qui paie !

A l’instar de l’IPC global, les valeurs hors tabac de la Zone Euro devraient remonter, ce qui améliorerait sensiblement les Spreads avec l’inflation France, et augurerait d’une bonne nouvelle pour les stratégies – structurées – Inflations en ce début d’année, et peut-être des opportunités de sortie.

Mais cette hausse du taux d’inflation français pourrait toutefois conduire, malgré la valeur anticipée lors de l’annonce de sa réforme (0,50%), à une hausse de la valeur du Livret A au 1er août ! Tout n’est pas toujours aussi rose qu’on pourrait le souhaiter !

Des marchés de taux et de change assez différents de ce que l’on a connu en 2016 :

• un Euro en chute régulière contre le dollar américain se rapprochant de la stricte parité de 1 euro pour 1 dollar. On est loin des 1,40 des belles années ! Et en parallèle, une parité EUR/CHF supérieure à la parité EUR/UDS. Conséquence : sûrement des opportunités de sortie de contrats structurés passés en voie dérogatoire (article 6) ;

• des taux courts toujours en territoire négatif alors que les taux moyen et long terme remontent progressivement (au moins jusqu’à 15/20 ans). La courbe qui se repentifie va là aussi permettre de sortir quelques produits de pente mais aussi, même si le coût – de portage – est supérieur à celui que l’on a pu connaitre avant l’été, de procéder à des fixations de taux par anticipation.

La modification du calcul du Livret A au 1er août prochain devrait en diminuer le prix et peut-être verrons-nous de nouvelles possibilités de couvertures parfaites sur cet index.

Il va aussi falloir surveiller le comportement des banques face au risque de renforcement de la réglementation bancaire. Nous ne cessons de souligner dans ces lignes la désaffection des banques pour le secteur public et la nécessité de diversifier ses sources de financement et de les sécuriser sur plusieurs exercices.

Bonne et heureuse année à tous !

Cette semaine a été marquée par un regain de volatilité sur les marchés financiers, notamment en ce qui concerne les taux.
En zone euro, le referendum Italien le 4 décembre prochain et la position que prendra la BCE face à la publication de résultats déjà anticipés suscitent un certain nombre d’interrogations et de craintes.
Aux Etats-Unis, la remontée des taux qui semble être totalement intégrée par le marché, met la Fed sous pression. Un léger changement de cap pourrait entrainer de fortes turbulences sur les taux et le change.
Les rumeurs allant bon train, la semaine qui s’annonce risque donc d’être délicate à gérer et devrait susciter encore de nombreuses réactions sur les marchés financiers… Dans de telles conditions ne rien faire ou profiter des niveaux compatibles avec ses objectifs et/ou moyens constituent les deux seules options !

Il est de tradition dans le secteur public local de consulter les banques en toute fin d’année, lorsque le montant de l’emprunt d’équilibre commence à clairement se dessiner. Cette habitude risque de coûter cette année un peu cher dans la mesure où cette période coïncide avec un mouvement marqué de remontée des taux longs. Tout le monde veut donc aller vite et les banques, qui, rappelons-le, sont de plus en plus soucieuses d’analyser le risque, doivent passer dans l’urgence les dossiers en comité de crédit.
Il est dommage que l’expérience, pourtant récente de la crise de liquidité, n’ait pas servi de véritable leçon et que l’on continue à mélanger allégrement financement des investissements courants et financement pluriannuel de projets.
Pourquoi ne pas aborder cette dernière question calmement, après le DOB ou le vote du budget, alors que les interlocuteurs bancaires sont beaucoup moins occupés et disposent de tout le temps pour analyser les besoins, doser les offres et les adapter aux réels besoins, négocier ,.. ?

Pour beaucoup, les résultats des élections présidentielles aux US ont été une surprise. En effet la plupart des sondages (pour ne pas dire tous) prévoyaient la victoire avec une avance plus ou moins confortable du camp démocrate contre le camp républicain.
Concernant les marchés financiers, « le pire » avait été néanmoins envisagé. Une victoire de Trump devait logiquement provoquer un bouleversement financier : une semaine avant les élections, certains média nous prévenaient: « Donald Trump fait peur aux marchés » ! Indice VIX et évolution de l’once d’or à l’appui, on nous confirmait que le marché « voyait d’un mauvais œil » une possible élection de Trump et cela même au prix d’une baisse de la fiscalité et autres réformes proposées par le candidat républicain… Dans de telles circonstances il eut été logique de penser qu’une victoire de celui-ci signerait le retour des primes de risque (dépréciation de la monnaie US et augmentation des taux d’intérêts).
Nous sommes aujourd’hui forcés de constater que Donald Trump a été élu (1ère erreur) et que le scenario envisagé sur les marchés à la suite de son élection n’est, pour le moment, pas le bon (2ème erreur) : la devise américaine s’est fortement appréciée depuis le 8 novembre et les taux sont en train de remonter. Et ce n’est pas le retour des primes de risques qui semble en être la cause, mais bien le programme économique du candidat Trump jugé par les marchés comme générateur d’une croissance future. Il est encore trop tôt pour anticiper, mais il y a peut-être là aussi une possible erreur de prévision….

Alors que les sondages donnaient Donald Trump largement vaincu par Hilary Clinton il y a de cela une semaine, voici que la réouverture d’une enquête par le FBI sur l’utilisation d’un serveur de mails privé par l’ex-secrétaire d’État, ajoutée aux révélations régulières par Wikileaks sur la candidate, ont relancé le candidat républicain, entraînant du même coup un petit vent de panique du côté des marchés financiers.

Si l’élection de Mme Clinton est perçue comme une continuité de la politique du président Obama (continuité confirmée d’ailleurs par le président lui-même), l’arrivée de Donald Trump entraînerait son lot d’incertitude… qui n’est pas sans rappeler pour autant la volatilité entraînée par le résultat du referendum britannique.

La campagne, en conséquence, a été suivie de près, tant par les acteurs économiques que par les financiers, et notamment la Réserve Fédérale. Les primes de risque, quel que soit le vainqueur de l’élection, pourraient bien s’envoler en rappelant à tous que les Etats-Unis sont devenus, depuis les dernières élections de mi-mandat, virtuellement ingouvernables. Les taux seraient donc susceptibles de repartir à la hausse, ce qui incite dès à présent à se poser la question de la couverture du risque de taux !

Nouveau rebondissement dans l’affaire « Union Européenne contre souveraineté nationale » : la région belge de Wallonie refuse d’accepter, en l’état, l’Accord Commercial entre le Canada et l’Union Européenne (Canadian – European Union Trade Aggreement, ou CETA). La région s’inquiète de la mise en place d’un système d’arbitrage supranational pour le règlement des litiges entre entreprises et États qu’ils traduisent comme un abandon de souveraineté (régionale dans le cas présent), d’une part, et d’autre part comme l’irruption de la Common Law anglo-saxonne dans leur gestion territoriale par opposition au droit romain européen.

Cet épisode peut n’être observé que comme une nouvelle péripétie dans la montée générale d’un protectionnisme, en réaction à l’ouverture générale des années d’après-guerre, plus particulière-ment exacerbée dans la folie des années 90 et 2000, et brutalement interrompue par la crise de 2008. Cette tendance à la fermeture tant migratoire qu’économique n’est pas l’apanage des extrêmes, ni une spécificité exclusivement européenne. Les deux candidats à la Maison Blanche par-lent tous deux de revoir tant le TTIP (Transatlantic Trade and Investment Partnership) que son « homologue » transpacifique.

Or cette nouvelle « querelle de clochers » a de quoi inquiéter. La mondialisation est un phénomène très ancien, pratiqué dès l’antiquité, au même titre que son pendant protectionniste. Elle a toujours permis de profiter des productions et de savoir-faire venant de territoires riches d’une expérience et/ou d’une histoire particulièrement adaptés à ces dernières. Mais, barrières douanières, normatives, sanitaires ou « préférences nationales » peuvent être supportées par les ménages qui en assument le coût sans la contrepartie certaine d’un plein emploi !

La victoire du Brexit a provoqué un recul de la Livre Sterling, situation qui avait été initialement anticipée par les marchés financiers.
Mais si la baisse de la devise anglaise avait été prévue, le marché s’est visiblement trompé sur son intensité, puisque, depuis l’intervention de Theresa May insistant sur la volonté du Royaume-Uni de privilégier un « Hard Brexit », cette baisse s’est même transformée temporairement en chute entre jeudi et vendredi. Cette voie empruntée par les britanniques a provoqué un certain nombre de réactions sur le continent, notamment celle de François Hollande qui a insisté sur le fait qu’il n’y aurait pas de concessions possibles dans le cadre des négociations du Brexit.
L’avenir semble donc être teinté d’incertitude(s) pour l’Union Européenne et surtout pour le Royaume-Uni, ce que les marchés n’aiment pas. Les primes de risques font leur retour sur le sterling (qui perd du terrain par rapport aux autre devises du G10) et sur la courbe des taux qui a tendance, dans une moindre mesure, à se pentifier.

Assez paradoxalement, cette situation rejoint un peu l’objectif des politiques monétaires agressives menées par les banques centrales pour tenter de relancer la croissance… La BCE en a rêvé, le Royaume-Uni le fait.

Ce dimanche, le 1er ministre britannique Theresa May a annoncé que le Royaume-Uni demandera la mise en œuvre de la procédure de séparation d’avec l’Union Européenne d’ici fin mars 2017. Le temps de la réflexion est donc passé, et commence la définition d’une stratégie de sortie rapide, sous 2 ans. Parmi les raisons qui semblent sous-tendre cette décision, la volonté de clarifier rapidement une situation ambigüe et une incertitude, notamment pour les investisseurs.

Cette dernière annonce a entraîné de l’instabilité sur les marchés, et renforcé la volatilité. Phénomène ponctuel ou plus profond, l’avenir proche nous le dira. Si tel est le cas, des mouvements assez importants pourraient avoir lieu sur les avoirs, renforcés par les inquiétudes sur la solidité du système bancaire européen.

Si une sortie rapide implique un temps très court pour les investisseurs et les marchés pour s’adapter à la nouvelle donne, elle assure en revanche un horizon plus rapidement dégagé, et une meilleure visibilité sur ses relations futures, tant avec le continent européen qu’avec les Etats-Unis : Un accord bi-latéral lui serait probablement plus bénéfique que l’accord de libre-échange transatlantique actuellement négocié par Bruxelles.

Rappelons enfin que la Banque d’Angleterre fait partie des rares banques centrales, avec la FED, à ne pas avoir succombé à l’aventure des taux négatifs, s’assurant ainsi une possibilité de réaction en cas d’attaque sur sa devise… réaction qui pourrait intervenir plus rapidement qu’anticipé par les marchés.

La mesure avait été évoquée par Jean-Michel Baylet en début de semaine. Manuel Valls a confirmé ce jeudi qu’une « fraction de la TVA » financera les régions.
Alors que les régions réclament depuis plusieurs mois de nouvelles sources de financement à hauteur de 600 millions d’euros, le Premier ministre a annoncé devant le Congrès des régions de France à Reims que la dotation globale de fonctionnement (DGF) de l’État pour financer les régions serait remplacée à compter de 2018 par le transfert d’une « fraction de TVA ». Ce transfert d’une partie des recettes d’un impôt national traduit la volonté du gouvernement, après la création de grandes régions et l’attribution de nouvelles compétences, d' »affirmer le fait régional ». « Je refuse qu’elles soient ‘des colosses aux pieds d’argile' », a affirmé Manuel Valls rapporte Le Monde.

Avec la création de 13 grandes régions l’an dernier, ces dernières ont hérité de compétences élargies. Pour régler le problème dans l’immédiat du financement de ces nouvelles compétences économiques, le chef du gouvernement a expliqué que « dès cette année, la loi de finance 2017 mettra en place un dispositif transitoire, un fonds d’action », « dans la limite de 450 millions d’euros ».

Après l’abandon de l’idée d’une nouvelle taxe foncière, le financement des régions par une part de la TVA avait été évoquée la semaine dernière lors d’une rencontre entre Manuel Valls et Philippe Richert, le président Les Républicains des Régions de France et de la région Grand Est. « C’est une piste qui est ouverte », avait confirmé le ministre chargé des collectivités territoriales, Jean-Michel Baylet, mardi.

Invité de France Bleu ce jeudi matin en marge du Congrès, M. Richert a estimé que transformer la DGF de l’État par une partie de la TVA était « utile ». C’est une fiscalité. Ça permet de financer le moyen et le long terme. C’est ressource dynamique puisque tous les ans, la ressources augmente de 3% chaque année », a t’-il précisé.
(AFP)

Les collectivités concernées et les observateurs de la saga des produits toxiques attendaient avec impatience 2 évènements majeurs en cette période de rentrée : la position du Conseil d’État sur la nature du/es texte(s) validant les décisions prises le 28 janvier dernier par le CNOS quant à la mise en œuvre de la voie dérogatoire au-delà des 3 premières années, d’une part, et d’autre part, des décisions de la Cour d’Appel de Versailles sur 4 dossiers « emblématiques » : Saint-Cast le Guildo, Saint-Leu-la Forêt, Saint-Dié des Vosges et Carrière-sur-Seine.
Ces tous derniers jours nous ont apporté des réponses claires. Sur le 1er point, le Conseil d’État a finalement considéré que la voie dérogatoire serait traitée par décret, modifiant les conditions de son application (et notamment la suppression de la disposition plafonnant les versements de l’aide à partir de la 2ème année, au versement de celle de la 1ère année ) et par arrêté, précisant que, conformément à la décision du CNOS le bénéfice du dispositif dérogatoire peut donc être prolongé sans conditions de fond particulières et par périodes de 3 ans renouvelables jusqu’en 2028, sauf pour les prêts EUR/CHF. Cette prolongation doit cependant faire l’objet d’une demande expresse, transmise avant l’échéance de la période de 3 ans en cours, s’appuyant sur une délibération votée autorisant l’exécutif à la solliciter. Les textes sont à la signature des 5 Ministres concernés (dont in fine le 1er). Attention, contrairement à ce qui a pu être récemment publié dans les colonnes de la LFT, il n’y a aucun déplafonnement de l’aide.
Sur le second point, la Cour d’Appel de Versailles déboute les 4 collectivités précitées de toutes leurs demandes tout en infirmant dans 2 cas (Saint-Cast et Saint-Leu) les jugements de première instance prononcés en leur faveur. Les motifs invoqués par les collectivités sont différents, mais balayant la plus grande partie des arguments techniques et juridiques avancés, peut-on désormais considérer que les prochains jugements de première instance attendus du côté du TGI de Nanterre s’appuieront sur cette nouvelle jurisprudence qui, au fil des jugements, conforte les banques dans leur bon droit et renvoie les collectivités à leurs turpitudes passées ? Pour mémoire, les contentieux concernent encore 138 prêts principalement « Dexia », soit 12% du nombre total de prêts éligibles au fonds de soutien.
Sévère retournement de situation pour ces communes qui ont délibérément refusé le fonds de soutien et se retrouvent dans une situation financière plus que délicate de devoir désormais régler non seulement des échéances fortement dégradées mais aussi les arriérés d’intérêts pas toujours parfaitement provisionnés !
Peut-on imaginer que l’État serait enclin à venir au secours de ces organismes publics (en majorité des communes et EPCI) en « ré-ouvrant » le fonds de soutien car, sinon, où trouver ailleurs des crédits disponibles ? Les intérêts d’une certaine région et ces décisions de justice pourraient inciter les Élus directement concernés à pousser ce sujet dans le cadre des discussions sur le PLF 2017 !

Après l’amende record de BNP Paribas pour non-respect des embargos américains (8,9 Mds$), le Département de la Justice (DoJ) américain réclame une amende de 14Mds$ à l’encontre de Deutsche Bank, dans le cadre d’un litige lié aux subprimes. La banque et le DoJ sont toutefois entrés en négociations pour abaisser ce montant aux alentours de 5Mds$, soit une diminution de 9Mds$…!

Il s’agit de la 2ème amende que la banque doit supporter, après 2,5Mds$ dans l’affaire de la manipulation des taux Libor… sans compter un autre litige avec le régulateur des services financiers de New York, dans une affaire de blanchiment d’argent au sein de la filiale russe de Deutsche Bank.

La provision de 6,2Mds$, constituée par Deutsche Bank pour l’ensemble des litiges semble un peu maigre, et pourrait aboutir in fine à une augmentation de capital d’autant que le mastodonte allemand est déjà fragilisé, comme beaucoup de banques européennes, par la politique monétaire expansionniste de la Banque Centrale Européenne et son impact sur les taux.

1ère banque européenne par sa taille, sa fragilisation fait ressurgir le mauvais souvenir de la crise de 2008, en conjonction, qui plus est, avec la faiblesse du secteur bancaire italien.

Rappelons que la crise des subprimes avait pour origine une politique monétaire très (trop ?) expansionniste de la part des Etats-Unis. Les outils monétaires sont déjà pleinement utilisés pour un résultat encore mitigé. Les mécanismes de stabilité financière européens (MESF) seraient-ils suffisants en cas d’effondrement du système bancaire européen ?

Souhaitons que nous n’ayons pas à les tester !

Au début de l’été, et en préambule à l’Euro de football français s’est déroulé un match sur le main-tien ou la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne, confrontation dans laquelle le camp du Brexit, mené par le président de l’Ukip Nigel Farage et l’ancien maire de Londres Boris Johnson, est sorti vainqueur, face au « Bremain », mené par le premier ministre David Cameron (à l’origine du referendum)… premier ministre qui a décidé, dans la foulée, de démissionner.

Au sortir de l’été, que reste-t-il du séisme qui était annoncé, avec force ébranlement des marchés financiers : chute nette de la livre sterling (la parité avec l’Euro est passée de 0,77 à 0,83), baisse des taux longs anglais (1,39% la veille du scrutin, 1,01% le lendemain sur les swaps, 1,37% la veille, 1,09% le lendemain sur l’obligataire)… ? Tout simplement pas grand-chose.

La nouvelle locataire du 10 Downing Street, Theresa May, a tempéré les velléités d’organiser la sortie rapidement, repoussant l’échéance potentiellement jusqu’en 2019… sans doute le temps de voir venir les résultats des élections de 2017 en France et en Allemagne, « socles » de l’Union Européenne. Du côté des marchés, ces derniers semblent plus ou moins remis de leurs émotions, et les indices se sont stabilisés, à 0,83 pour la livre, à nouveau en hausse depuis la mi-août, ou encore à 0,76% pour le CMS GBP 10.

Sur le plan de l’économie, les plus averses à l’instabilité (notamment institutionnelle), les indices PMI du mois d’août viennent, s’ils restent encore à confirmer avec ceux de septembre, confirmer la solidité de l’économie outre-Manche, ces derniers s’établissant en hausse nette à 53,3 contre 48,3 en juillet pour le manufacturier, et 52,9 contre 47,4 pour les services. Pour mémoire, ceux de la zone Euro se sont établis à 51,7 et 52,8 en août, contre 51,8 et 53,1 en juillet.

S’il conviendra de rester prudent, notamment pour les produits de type Channel, force est de constater que le vote du Brexit ressort maintenant comme un épiphénomène de l’année 2016, noyé entre deux événements sportifs. Ses conséquences ne se mesureront qu’à long terme, et seuls les historiens pourront conclure sur le « bon côté » de l’histoire.

Le déficit public français a été révisé par l’Insee à la baisse en 2015, à 3,5% du produit intérieur brut (PIB) au lieu des 3,6% jusque-là retenus, a indiqué mardi l’institut sur son site internet.

Cette révision tient compte des dernières données publiées sur les comptes de la sécurité sociale, souligne l’institut statistique, qui précise que le déficit a « été révisé à la baisse de près d’un milliard d’euros ».
inRead invented by Teads

Fin mars, l’Insee avait déjà révisé le chiffre de déficit public à la baisse, à 3,5%. L’institut statistique était ensuite revenu sur ce chiffre, réévalué à 3,6% fin mai, au vu des dernières statistiques alors disponibles.

Ces ajustements sont assez fréquents, même plusieurs mois après, l’Insee devant intégrer au fur et à mesure dans ces statistiques les données affinées concernant les comptes publics.

Dans son projet de budget, Bercy s’était à l’origine engagé à ramener le déficit public — incluant celui de l’Etat, de la Sécurité sociale et des collectivités locales — à 3,8% du produit intérieur brut (PIB) en 2015.

Mais une croissance plus soutenue que prévu (1,2% eu lieu de 1%) a permis au gouvernement de faire mieux qu’attendu, grâce à des rentrées fiscales plus importantes qu’anticipées.
(AFP)

La Banque centrale européenne (BCE) a abaissé jeudi ses trois taux directeurs, baromètres du crédit en zone euro, portant le taux central à zéro pour la première fois de son histoire.

Ce taux stationnait à 0,05% depuis septembre 2014. Le taux de dépôt, qui s’applique aux dépôts de liquidités que les banques font auprès de la BCE d’un jour à l’autre, qui était à -0,30% depuis décembre dernier, passe à -0,40%, a annoncé une porte-parole de la BCE. L’institution va aussi lancer en juin un nouveau prêt de long terme géant pour les banques.

Surprise par l’ampleur des mesures, la Bourse de Paris poursuivait son ascension et prenait plus de 3% en début d’après-midi. Mais l’euphorie n’a été que de courte durée puisque le Cac 40 a clôturé en baisse de 1,7%…
Il faut dire que Mario Draghi a donné l’impression que la BCE a maintenant donné « le maximum » pour relancer l’inflation et la croissance. Cela n’a pas empêché le patron de la Banque centrale d’ajouter qu’il pourrait abaisser davantage ses taux, si cela s’avérait nécessaire. D’autant que la BCE a revu à la baisse ses prévisions de croissance et d’inflation pour 2016 et 2017.

En parallèle, la banque centrale va muscler à partir d’avril son vaste programme de rachats de dettes, le « QE » pour « Quantitative Easing », en rachetant jusqu’à 80 milliards d’euros de titres chaque mois, contre 60 milliards jusqu’à présent, et ce jusque mars 2017.

Les effets de la politique de Mario Draghi se font attendre…

Au total, ce sont donc 240 milliards d’euros de plus qui seront déversés sur le circuit financier. La palette des titres éligibles au rachats de dettes a été élargie pour inclure des obligations émises par des entreprises de la zone euro – à l’exclusion des banques. Un nouveau programme de prêts géants pour les banques complétera le dispositif.
Toutes ces mesures vont au-delà des espérances des marchés, qui attendaient seulement une augmentation des rachats de dettes et une baisse d’un des taux directeurs, celui des dépôts.
(AFP)