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Dans son dernier baroud d’honneur, le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a annoncé une nouvelle opération de TLTRO qui se fera en deux temps, en 2019 et 2021, et le maintien des taux directeurs jusqu’en 2020. Les signaux envoyés dans l’industrie, allemande et automobile notamment, ont laissé entendre une croissance capriccioso, à tout juste 1,1% d’après les dernières prévisions de l’institution monétaire de Francfort.

N’oublions pas que le mandat de la BCE n’est pas la croissance mais l’inflation, et, qui plus est, sa maîtrise afin qu’elle atteigne, peu ou prou, 2,0%.

Il faut admettre qu’à 1,5% en février, la cible est encore assez loin et reste trop liée aux variations du prix du baril : hors énergie, l’inflation atteint péniblement 1,3% en février 2019.

Lorsque la croissance annuelle des prix à la consommation avait atteint 2,3% (son plus haut depuis 2013) en octobre 2018, l’inflation hors énergie restait péniblement cantonnée à 1,5%.

Exerçant la plus grande prudence, à l’heure où les Etats-Unis remontait leurs propres taux directeurs, la BCE a choisi de les maintenir, tout en interrompant son quantitative easing au 1er janvier 2019.

Ces faibles valeurs de croissance et d’inflation ne doivent en conséquence pas faire oublier qu’elles ne sont que péniblement atteintes alors que la perfusion monétaire a été colossale (60/30 Mds€ mensuels d’achats d’actifs).

Comme pour toute cure de désintoxication, la normalisation monétaire devra forcément faire mal. La FED, comme à son habitude, y était allée prestissimo avec 8 hausses de taux directeurs entre 2017 et 2018. La BCE choisit la version douce… quitte à euthanasier la croissance.
Après tout, le Japon vit en QE depuis 20 ans assorti de taux nuls ou négatifs, et n’a pas l’air de s’en porter si mal.

En attendant, les taux courts sont négatifs (floorés à 0% dans les contrats d’emprunt) et les taux longs très bas (moins de 0,60% pour le CMS 10 ans), autant en profiter habilement !

Edito « E-Marchés » de la semaine, par Sacha SITBON, Ingénieur en finances de marchés .

C’est donc officiel, Mario Draghi ne sera pas le président qui fera remonter les taux. Quelques jours auparavant, Benoit Coeuré laissait entendre que la BCE mettait à l’étude la possibilité d’une nouvelle salve d’Opérations ciblées de refinancement à long terme, les TLTRO. Dès lors, tous les acteurs étaient suspendus aux lèvres de M. Draghi.

Dans le récent contexte économique, marqué par un ralentissement global et un manque de confiance, tous guettent dans les discours officiels les signes d’une possible reprise. Là où la Fed s’était voulue rassurante – en décrivant très prudemment les prévisions de croissance comme « solide », rompant ainsi avec le terme « fort » utilisé jusque là – la BCE se veut plus sur la réserve, concédant un « ralentissement » conjoncturel malgré des « statistiques encourageantes ». A cette annonce mitigée s’ajoutait celle de la hausse des taux qui est repoussée à l’horizon 2020.

Mais la plus importante annonce de jeudi dernier, fut bien celle de la nouvelle salve de TLTRO à venir pour cette année puis pour 2021. Les TLTRO, déjà utilisés en 2012 ont pour but d’assurer aux banques une source de liquidité à faible coût et à long terme afin que celles-ci puissent continuer à garantir aux ménages, entreprises et organismes publics l’accès à des crédits compétitifs. Cet outil relève d’une politique moins expansionniste que le Quantitative Easing dans la mesure ou la liquidité est réservée aux banques qui doivent se faire les intermédiaires entre la BCE et les agents mais dont le dessein est le même : soulager les marchés de ses contraintes de liquidités afin de forcer la reprise.

Si cette mesure est sensée appuyer la croissance et promouvoir la consommation, une réserve se fait sentir. En effet, et c’est le message des anti-QE, irriguer le marché de liquidités « gratuites » permet une forme de reprise faciale, mais qui ne s’appuie pas sur une réelle création de valeur ce qui rend ainsi les agents (et principalement les banques) dépendant à
cette liquidité gratuite.

Alors que les taux avaient à peine suggéré une reprise en 2018, le dynamisme économique s’est rapidement tari. Se pose alors la question de la confiance des marchés dans la reprise que ces politiques très expansionnistes leur offrent. A titre de comparaison, la Bank of Japan (BoJ) fut la première banque centrale à implémenter le Quantitative easing dans les années 2000 pour lutter contre une déflation alors très forte. Quasiment 20 ans après, le Yen est relativement stable et s’impose même comme une valeur refuge sur le marché des devises. Cependant, les taux peinent toujours à remonter, l’endettement est fort, et la croissance peut être tout juste qualifiée de modique.

Est-ce à dire que c’est l’écueil qui attend l’Europe ? Seul l’avenir nous le dira, mais la question de la confiance semble s’imposer comme le prochain grand problème auquel le successeur de M. Draghi (qui finira son mandat en octobre) devra faire face.

Les collectivités vivent une période que l’on pourrait qualifier de faste. Les diverses mesures gouvernementales les conduisent à une situation financière vertueuse et les trésoreries sont pléthoriques. L’investissement a repris en 2018 et se confirme pour 2019/2020, favorisé par la fin de mandat mais aussi par une amélioration nette de l’autofinancement conduisant à un endettement plus faible dans une période de taux historiquement bas et de concurrence vive entre établissements prêteurs. Les collectivités se désendettent peu à peu et renouvellent leur stock dans des conditions exceptionnelles.

C’est en tout cas ce qui ressort du dernier rapport de la Cour des Comptes sur « la dette des entités publiques » et de la dernière note de conjoncture de S&P (voir « News »). Mais c’est un peu l’arbre qui cache la forêt.

Les taux bas masquent une remontée très sensible du prix de la ressource bancaire que l’on constate plus facilement dans les marges sur un taux révisable que dans l’expression d’un taux fixe.

Les durées de prêt s’allongent ainsi que les phases de mobilisation, mais peu d’emprunteurs adossent leurs emprunts aux biens financés et préfèrent afficher un taux bas sur une période courte quitte à, en reprenant les « bonnes habitudes », réaménager plus tard lorsque le besoin de marge de manœuvre se fera sentir.

Parallèlement, ces mêmes emprunteurs regardent avec désespoir les emprunts souscrits dans les années antérieures (avant 2008 et pendant la période de crise de liquidités) et se désolent de ne pouvoir les renégocier dans de bonnes conditions !

L’emprunt d’équilibre demeure la règle au détriment du financement de projet qui pourtant colle à la réalité économique (phase de mobilisation longue et phase de consolidation facilement à 25 ans et de plus en plus à 30 ans).

Les taux longs sont assez peu différents entre le 15 et le 30 ans amortissables (0,30% environ) et la platitude de la courbe de taux permet de sécuriser les taux à date de consolidation (2 ou 3 ans plus tard) pour un prix faible (actuellement moins de 0,10% par an).

La gestion de la dette (encours et flux nouveaux) est donc sortie de la préoccupation de la plupart des gestionnaires qui, pour autant, ne profitent pas de cette période rare pour travailler leurs cahiers des charges et mettre en place des produits sur lesquels ils pourraient durablement garder la main.

Mais voilà, le passé est vite oublié et le banquier demeure le conseillé le plus écouté. Comme dirait Monsieur de la Palisse, c’est lui qui a le pouvoir car c’est bien lui qui prête.

La dissymétrie de connaissance et de comportement a encore de beaux jours devant elle. Bien dommage car le contexte n’a jamais été aussi opportun pour gérer de façon active et sécurisante la dette !

Le taux d’usure est un taux fixé chaque trimestre par la Banque de France. Il correspond au taux maximum auquel un agent peut emprunter, tous frais inclus. Ce taux « tout inclus » est traduit par le Taux effectif global (TEG) qui doit donc être inférieur ou égal au taux d’usure.

Visant à protéger les emprunteurs contre un coût d’emprunt manifestement trop important, ce dernier est fixé, pour le 1er trimestre 2019 :
– à 2,24% pour les emprunts à taux fixe d’une durée supérieure à 2 ans ;
– à 1,81% pour les emprunts à taux variable d’une durée supérieure à 2 ans.

Il est important ici de souligner à nouveau que le taux d’usure s’applique sur toutes les maturités d’emprunt supérieures à 2 ans : que le taux proposé par la banque soit à 15, 20 ou 50 ans, en départ immédiat ou décalé, il devra obligatoirement être inférieur à l’usure.

Le taux d’usure correspond à une moyenne des taux proposés. Calculé a posteriori, il constate les variations à la hausse ou à la baisse, mais ne peut pas les anticiper.

Il n’est révisé que tous les trimestres, alors que les banques selon les cas, revoient leur barème hebdomadairement, ou réalisent des cotations quotidiennes.

Le risque inhérent que nous soulignons serait de ne pas avoir de réponse des prêteurs si les taux venaient à remonter plus vite que la révision du taux d’usure.

À titre d’exemple, sur deux consultations récentes, le taux proposé par un prêteur sur 30 ans en départ décalé au 20/03/2021 est ressorti à 2,12% (amortissement trimestriel constant en base Exact/360), soit un TEG de 2,15%, et le taux proposé par un prêteur sur 25 ans en départ décalé au 01/02/2021 est ressorti à 2,21% (amortissement trimestriel constant en base Exact/360), soit un TEG de 2,23% !

Pour mémoire, la CDC ne peut toujours pas appliquer strictement le passage d’une marge de 1 à 1,30% sur le Livret A pour ces mêmes raisons.
La période est sensible car si les taux longs sont toujours assez bas (CMS 10 ans à moins de 0,7%), comme nous le soulignons fréquemment, le prix de la ressource est en hausse pour les banques.

Sensé être protecteur, le taux d’usure viendrait-il ajouter une contrainte qui renforcerait le risque de liquidité pour les collectivités en contraignant - involontairement - le recours à l’emprunt ?

Ces deux expressions imagées sont le plus souvent utilisées pour décrire le comportement des agents sur les marchés actions.
Alors que le taureau (Bull) encorne ses adversaires d’un mouvement allant du bas vers le haut, l’ours (Bear) lui, attaque ses ennemis debout avec de grands mouvements de pattes allant du haut vers le bas. Les marchés actions sont dits Bull Market (ou Bullish) ou bien Bear Market (ou Bearish) selon leur orientation à la hausse ou à la baisse.
Il devient très compliqué de définir une tendance précise sur les marchés dans la conjoncture actuelle, où arrivent, concomitamment la fin des politiques accommodantes des grandes Banques centrales, et de fortes incertitudes sur les marchés tant aux Etats-Unis (avec la guerre commerciale), qu’en Europe (vis-à-vis du Brexit). La méfiance s’installe au moment même où les banques centrales comptaient retirer leurs « béquilles » pour laisser l’économie retrouver son propre équilibre et, normalement se consolider.
Les places financières ont connu une période de baisse « Bearish » marquée à la fin de l’année 2018. Depuis le début 2019, la tendance serait plutôt positive, mais moins marquée, et il est rare de voir une place boursière cumuler plusieurs séances de hausse d’affilée. Qualifier aujourd’hui les marchés de « Bullish » peut paraître un peu optimiste.
Ces dernières semaines ont vu les volumes échangés sur les places diminuer, alors que le marché des souverains semble accélérer. Cette tendance prend sa force notamment dans deux éléments :
la période de ce début d’année marquée par de nombreuses adjudications des pays de l’Union européenne, qui ont pour beaucoup d’entre eux annoncé une hausse de leur déficit budgétaire pour l’année à venir, accompagnée, de façon paradoxale, d’une baisse des taux.
la recherche de sécurité des agents, précisément due aux nombreuses incertitudes sur la période. Ceux-ci sont tentés de privilégier la sécurité au rendement, et sont donc en train de déplacer leurs ressources du marché action vers le marché obligataire, on parle d’un Flight to Quality qui contribue à cette baisse des taux.
De la même façon que la hausse des taux est attendu comme le signal annonciateur de la reprise, les agents attendent avec impatience le retour d’un véritable Bull Market. Cependant, même avec un bal des résultats relativement concluant et positif pour l’année 2018 (71% des entreprises du S&P500 ont annoncé avoir fait un meilleur exercice qu’anticipé), le taureau semble rechigner à faire son retour dans l’arène. L’élément manquant à ce fracassant retour tant voulu ne serait-il pas la confiance de son public ? Les signaux envoyés par les institutions économiques internationales (FMI, Banque mondiale, etc.) sur un ralentissement de la croissance en 2019 semblent, de façon assez surprenante, peser sur cette confiance.
Quoiqu’il en soit, le marché Bearish est favorable sur les marchés de taux, qui sont encore et toujours très bas et permettent d’emprunter à coût réduit. Pourquoi se priver ?