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Edito E-Marchés de la semaine (25/03): « Annonces accommodantes, une bien jolie formule… »

26 mars 2019

Mercredi dernier s’exprimait Jerome Powell lors de la traditionnelle réunion de la Fed. Comme à l’accoutumée, les prédictions allaient bon train quant à l’évolution de la politique monétaire US, et les marchés prévoyaient que le président de la Fed allait rester dans le même axe, et que « patience » resterait le mot d’ordre.

À cet égard, J.Powell n’a pas déçu. « Patience » est bien restée au centre de la stratégie, mais la Fed a poussé sa politique Dovish d’un cran et a décidé de retarder toute hausse de taux à 2020 ainsi que d’arrêter et non seulement de ralentir la réduction de bilan prévue pour septembre 2019.

Ce revirement vers une politique monétaire expansionniste a surpris quelque peu dans la mesure où Powell s’était toujours présenté comme le président de la remontée des taux, et plutôt hawkish que dovish. Ces annonces font figures de rappel, à tous les agents, que le risque continue de peser sur la croissance mondiale. La réaction des marchés ne s’est donc pas faite attendre : les places boursières sont parties en chute libre, le dollar a suivi dans un premier temps, et la courbe des rendements des bons du trésor américain (les Tresauries) a à la fois baissé et s’est aplatie, ce qui signale l’anticipation d’une période de risque.

La réaction des médias ne s’est pas faite attendre non plus, beaucoup ont fait état de l’adoption de ce que l’on appelle une « politique accommodante ». C’est l’expression consacrée lorsque le président d’une Banque centrale annonce qu’il va ralentir la hausse de, voir diminuer, ses taux directeurs, ainsi que prendre le parti de la liquidité abondante et peu chère. En bref, rendre sa politique un cran plus expansionniste !

Mais au final, pour qui ces annonces sont-elles accommodantes ?

Si elles garantissent aux banques un accès facile à la liquidité, une forme de reprise par le levier de l’endettement peu cher, mais pas par celui d’une réelle consommation générant de l’inflation, elles ne se sont jusqu’ici jamais montrées très efficaces. Le seul avantage qu’elles présentent à court terme est celui de rassurer l’ensemble du secteur bancaire quant au fait que même si la croissance mondiale rentre dans une période de contraction, celle-ci pourra toujours accéder à de la liquidité peu chère.

Au jeu des taux bas, la FED réussit à trouver son intérêt et celui du secteur bancaire. Mais si tout cela est bien « accommodant » pour ces derniers à court terme, qu’en sera-t-il pour la santé économique à moyen/long terme… ?

Edito E-Marchés de la semaine : « Capacités et limites de la politique monétaire de la BCE »

29 janvier 2019

Ces dix dernières années, les directeurs de la Banque centrale européenne qui se sont succédé (Jean-Claude Trichet puis Mario Draghi), ont vu leur capacité d’adaptation mise à rude épreuve par une crise systémique majeure, aux causes profondes et inédites, et qui est à l’origine d’une nouvelle pratique et même d’une nouvelle culture des marchés financiers. Cette crise les a poussé à mettre en place de nouvelles stratégies, et a changé la façon dont la BCE conduisait jusque là sa politique monétaire.

La BCE pratiquait initialement une politique qui au travers des trois taux directeurs – le taux de rémunération des dépôts, le taux de refinancement et le taux de prêt marginal – avait pour objectif de maintenir une inflation cible à travers. À ceux-ci s’ajoutaient une gamme d’instruments traditionnels qui permettait à la BCE, en pratique, d’influencer les marchés. On parle notamment d’Open Market les facilités permanentes et autres réserves obligatoires.

Si ces instruments permettaient habituellement à la BCE de tenir ses objectifs, la crise des Subprimes en rendant les marchés inopérants, a poussé la BCE à développer de nouveaux outils moins « conventionnels ».

Dos à un mur d’un nouveau type, la BCE a dû prendre des décisions parfois controversées pour sortir de la banqueroute des institutions financières majeures, ou des Etats. C’est ainsi que né le Securities Market Program, un programme de rachat indirect de dettes d’Etats qui a permis, entre autres, à la Grèce de se délester de quelque milliards d’euros de dettes mal notées.

Par la suite, se sont succédés plusieurs autres plans inédits de la BCE dont les Opération monétaires sur titres ou encore le Quantitative easing qui vient de prendre fin. Ces différentes opérations avaient toutes pour but de relancer les marchés et la confiance des agents par la biais du rachat d’une partie de leur dette.

La semaine dernière M. Draghi s’exprimait publiquement, se voulant rassurant sur le niveau des taux et la conjoncture européenne. Après des années d’efforts, l’année 2018 se devait d’être annonciatrice d’une reprise – durable – très attendue, avant d’entrer dans la période de doute de ces dernières semaines. Une question étaient alors sur toutes les lèvres des journalistes : « dans la conjoncture actuelle de taux très bas, et de fin du Quantitative easing, la BCE ne serait-elle pas à court d’outils si elle devait intervenir de nouveau sur les marchés ? » Le président, qui a jusqu’ici su se renouveler, s’est voulu confiant pour la suite des événements. Qu’en sera-t-il de son successeur qui devrait le remplacer d’ici à octobre 2019 ?

Edito E-Marchés de la semaine (21/01) : « Crédibilité des taux de référence »

23 janvier 2019

1,7 Md€, c’est le montant total des amendes que la Commission européenne avait infligées en 2013 à plusieurs grandes banques, dont la Société Générale, la Deutsche Bank et RBS, à l’occasion du scandale de la manipulation des indices Euribor et Libor.

« Punir et dissuader ! ». Joaquin Almunia, alors Vice-président de la Commission européenne et Commissaire européen à la Concurrence s’était voulu ferme sur les sanctions de ces grands groupes bancaires, une façon de rassurer les agents économiques sur la fiabilité des taux de référence désormais entachée. Des milliers de milliards d’euros de produits financiers étant chaque jour indexés sur ces indices, rétablir la confiance des investisseurs s’imposait donc de façon cruciale.

Pour rappel, l’Euribor est défini quotidiennement par l’European Money Market Institute (EMMI) comme le taux moyen auquel se prêtent entre eux les membres d’un panel, à l’origine, de 57 grandes banques établies en Europe. Les contributeurs ne sont aujourd’hui plus que 19 !

Il a été ainsi facile pour les membres les plus important de manipuler la fixation de ces taux à la hausse ou à la baisse en « se trustant ». Ainsi, plusieurs traders de différents groupes, à travers des outils de discussion se voulant anonymes, avaient pris l’habitude de se mettre d’accord sur la tendance souhaitée des taux.

Aussi, pour redonner du crédit à ce taux de référence très largement utilisée, la Banque centrale européenne (BCE) en lien avec l’European Securities and Markets Autority (ESMA) et la Commission européenne ont, depuis février 2018, réuni un groupe de travail composé de 21 banquiers de la Zone Euro. Ces derniers ont pour missions d’établir un consensus sur une méthode de calcul qui garantira transparence et permettra de déplacer progressivement les références vers une nouvelle gamme de taux.

Une première publication faite en décembre dernier propose de substituer les soumissions de taux des banques par des offres fermes de prêts à taux fixes issues de plateformes reconnues. L’ESTER est déjà appelé à remplacer l’Eonia au terme d’une période de transition allant possiblement jusqu’en 2021.

Si une nouvelle ligne de taux sans risque sera mise en place dans les années à venir, l’Euribor ne tirera pas sa révérence et l’EMMI a déjà annoncé qu’il sera maintenu. Toutefois, sa méthode de calcul évoluera vers une méthodologie plus fiable.

Bien que l’EMMI assure vouloir mettre tout en œuvre pour conduire à une modification discrète et progressive, suivre cette affaire de près évitera de se laisser surprendre dans l’éventualité d’un mouvement plus brusque que prévu.

Journée Orféor 2019 (bilan)

21 mai 2019

Beau succès pour la 5è Journée d’actu et de formation Orféor ce jeudi 16 mai : 80 personnes présentes, des interventions de qualité, le tout dans une ambiance studieuse mais conviviale et sous un beau soleil !

Afin que vous puissiez bénéficier de l’ensemble des informations diffusées et projetées lors de notre Journée d’actualité, vous trouverez ici le lien vous permettant d’accéder à l’ensemble des supports de présentations, ainsi qu’à divers éléments nous concernant (Publications & Etudes Orféor, Documents et Vidéos de présentation, etc.)

« Avec Orféor J’aime ma dette » 😉

Edito e-marchés de la semaine : « Observatoire des financements 2018 »

20 mai 2019

Pour la 7ème année consécutive, Orféor publie son Observatoire des financements.

Ces éléments statistiques sont fondés sur le recensement de toutes les offres reçues, dans le cadre des consultations bancaires menées par Orféor pour le compte de ses clients.

Cette étude a pour objectifs principaux d’observer l’évolution du panorama bancaire, d’apprécier l’offre et ses aspects qualitatifs, et de disposer de références financières sur ces offres.

Les acteurs du financement

Un indicateur clé : le taux de couverture de 453% (sommes des offres reçues/volume du financement demandé). Ce taux de couverture observé en 2018 est en hausse permanente depuis ces deux derniers exercices : 437% en 2017 et 328% en 2016.

Cet indicateur croît avec la taille de la collectivité tout en constatant de fortes disparités : Grande collectivité et/ou volume élevé = Hausse du taux de couverture; Situation financière dégradée = Baisse du taux de couverture

Autre constat : 5 acteurs majeurs (LBP, SG, CE, CA et Arkéa) couvrent 80% de l’offre, traduisant un marché plus resserré mais aussi plus concurrentiel. Quelques « outsiders » renforcent leur présence (AFL, Pbb, SaarLB, CM).
La Concurrence est plus forte. Les leaders restent leaders mais sont plus sélectifs alors que les outsiders cherchent de plus en plus à se placer.

Notons que les actionnaires de l’AFL sont fidèles à leur engagement et ne délaissent que très rarement les offres de l’Agence.

Les offres

Les offres sont toujours très « basiques ». La gestion de l’arbitrage Fixe/Indexé est possible à la signature du contrat et la vraie gestion contractuelle du risque de taux demeure difficile.

L‘emprunt avec phase de mobilisation est totalement disponible et la durée de mobilisation peut dépasser les 12 mois, mais chaque banque a son propre « catalogue ».

Les durées de financement continuent à s’allonger car les banques bénéficient de conditions de refinancement favorables et que les collectivités recherchent encore et toujours des marges de manœuvre. La baisse du coût du crédit favorise l’allongement des emprunts.

Les conditions financières

Grâce aux références d’un marché favorable et à une bonne concurrence, les collectivités ont eu des conditions d’emprunts attractives. A titre d’exemple, le taux moyen des offres à 15 ans s’est établi à 1,47% et à 20 ans à 1,67%.

Nous pouvons souligner que les banques régionales sont en perte de vitesse et que souvent, les disparités au sein d’un même groupe bancaire sont fortes et que l’AFL et le Crédit Mutuel ont su se montrer les plus compétitifs.
Les marges semblent avoir atteint un plancher et l’écart entre les marges 15 et 20 ans est très faible.

Et 2019 ?

Est-il bon d’emprunter en 2019 ? Apparemment oui du fait d’une forte activité compte tenu d’un contexte très favorable, permettant d’obtenir des taux de couverture entre 400% et 500%. L’offre est toujours simple, mais avec des phases de mobilisation conduisant jusqu’en 2020. Les taux sont historiquement bas.

Les meilleurs taux obtenus ces derniers mois se situent pour 15 ans à 0,92% et pour 20 ans à 0,99%.

Guerre Commerciale 2

16 avril 2019

L’espoir d’un accord commercial proche entre les Etats-Unis et la Chine se fait sentir en ce début de semaine. Steven Mnuchin, secrétaire au Trésor américain a exprimé son espoir de voir le prochain cycle de discussions être le dernier.

Le dossier de la guerre commerciale, débuté il y a un peu plus d’un an, a fait couler pas mal d’encre. A l’origine de (sempiternelles) discussions internationales, on lui reproche les récentes marques de faiblesse de la croissance chinoise, ou d’être le déclencheur de l’accalmie de la fin d’année 2018 (elle-même à l’origine de la fin des politiques restrictives des Banques centrales). D’autres, outre-atlantique, le voit comme le combat qui va renforcer l’économie américaine. Dans la réalité des faits, le bilan est mitigé.

Pour rappel, suite à différentes études faisant état de pertes économiques attribuées à l’exportation chinoise, les Etats-Unis réagissaient en mettant en place, en janvier 2018, des droits de douanes sur les produits d’importation. A cette mesure, la Chine répondait en annonçant la mise en place de nouveaux droits de douane sur les produits américains. Ce fut le départ d’une escalade qui fit grimper la menace de taxes douanières américaines à 200 Mds$ d’importation chinoise, et les chinoises, à 60 Mds$ d’importation US. Des discussions sont en cours depuis le mois d’août 2018 pour tenter d’arriver à un compromis. Et il semble que cela soit pour bientôt.

Tout est bien qui finit bien semble-t-il, mais un rapport du ministère américain du Commerce fait état d’une industrie allemande qui compromettrait le marché automobile Made in USA. « Si nous ne trouvons pas un accord, nous imposerons des tarifs (douaniers) » annonçait alors le président américain en février dernier. Plus récemment, la semaine dernière a vu se rouvrir un contentieux vieux de 14 ans concernant les subventions accordées par l’Union européenne et les Etats-Unis à Airbus et Boeing respectivement et jugés déloyales par chacun des partis qui ont déposé une plainte auprès de l’OMC. A cela s’ajoute le feu vert accordé lundi matin par le Conseil des ministres européens de l’Agriculture pour négocier un accord commercial avec les Etats-Unis. Tous ces éléments, au regard du déroulé des négociations chinoises, laissent entrevoir le début de longues négociations qui pourraient animer les marchés pour les mois à venir et même être le catalyseur d’une récession allemande dont la menace pèse depuis plusieurs semaines.

Seul aléa dans cette vision, le mandat du président au tweet facile arrive à sa fin, et même si les sondages semblent montrer l’approbation du peuple à la bannière étoilée, sa réélection n’est pas garantie.

Pas d’inquiétudes concernant les politiques de taux bas en toute logique. On peut néanmoins se demander si la dévaluation de l’euro ne sera pas remise sur la table par les Allemands si ceux-ci se mettent en quête de productivité…

Edito E-Marchés de la semaine (08/04) : « Encore un petit tour et puis s’en va… ou pas ? »

9 avril 2019

Theresa May a demandé vendredi dernier à Donald Tusk (actuel Président du Conseil européen) un nouveau report de la date butoir du Brexit au 30 juin. Ce nouveau délai lui permettrait de prolonger les discussions avec Jeremy Corbyn, dirigeant du parti travailliste (Labour) et leader de l’opposition.

Les trois dernières propositions d’accord négociées par T. May avec l’Union européenne se sont soldées par un refus au Parlement. L’appui des travaillistes permettrait à la Première ministre de réunir la majorité suffisante pour faire enfin ratifier son accord.

Michel Barnier comme Jeremy Corbyn étant relativement rigides sur leurs positions, Madame May semble se débattre dans une sacrée « Jelly » …

Si les britanniques ont commencé à établir des prévisions de l’impact du Brexit depuis qu’il a été voté – et ont rapidement établi qu’un Brexit sans accord négocié (no deal) serait le pire des scenarii – les Européens ont été un peu plus lents pour parvenir à la même conclusion.

Dès le début des négociations, Barnier s’est posé comme ayant l’ascendant sur May, faisant fi des coûts qu’un échec pourrait engendrer. À l’approche des élections européennes auxquelles les britanniques seront forcés de participer si le report au 30 juin est accepté (!?), l’équilibre des forces risque de se renverser. En effet, ce sont 73 sièges que les sujets de Sa Majesté sont sensés se partager au Parlement européen. Des sièges qui pourraient constituer des arguments de poids pour T. May dans ses négociations lorsque les Européens voudront les récupérer.

Côté marchés, les opérateurs, las d’une débâcle qui semble s’éterniser, ont fini par s’adapter. Ils ont identifié et écarté leur Cygne noir, le Hard Brexit (scénario « Lose-Lose »). Reste le risque inhérent à la date finale à laquelle il aura lieu, et aux termes de l’accord qui serait négocié. Mais les marchés créent de la valeur à partir du risque et ne sont donc pas contre un peu de matière. Business as usual est donc le mot d’ordre, notamment chez les anglo-saxons et les britanniques en particulier…

On peut ainsi le constater au jour le jour, (mis à part le cours de la Livre qui varie très légèrement au gré des annonces les plus importantes) que les marchés se sont immunisés aux annonces concernant le dossier Brexit, tant sur les taux obligataires, que sur le monétaire, ou les actions, les annonces portant la bannière de l’Union Jack passent inaperçues.

Les marchés ayant déjà intégré l’hypothèse d’un Soft Brexit, on peut s’attendre à ce que la tant attendue sortie soit des plus fluide, ce qui est une bonne chose en termes de taux. La Livre Sterling risque de se déprécier quelque peu dans un premier temps avant de revenir sur sa valeur historique, seuls les produits type Spread de taux GBP/CHF risquent de donner des sueurs froides.

En attendant, c’est à Theresa May de jouer ses prochaines cartes mais de quels atouts dispose-elle encore vraiment ?

Edito E-Marchés de la semaine (1er avril) : « Zone monétaire à deux temps… »

2 avril 2019

Nouveau coup de pied dans la fourmilière économique cette semaine, Mario Draghi nous annonçait qu’il sera peut-être nécessaire de réfléchir à des solutions qui permettront à la fois de conserver les bénéfices d’une politique de taux bas, et d’en éliminer les effets indésirables.

Récapitulons : quelques semaines auparavant, la BCE annonçait le report de la hausse des taux à l’horizon 2020 ainsi que la mise en place future d’une prochaine salve de TLTRO (voir l’Edito du 12 mars 2019 « Dernier coup d’hélice pour Mario »). C’est donc le retour de la politique accommodante après une courte période restrictive (ou une tentative tout du moins).

Cette semaine, l’annonce est encore plus forte : non content de revenir vers une politique de taux bas, la BCE parle aussi d’élaborer une stratégie visant à préserver la profitabilité des banques de peur que celles-ci, n’y trouvant plus leur compte, ferment le robinet du crédit, principal vecteur des politiques monétaires des Banques centrales.

Notre chère institution francfortoise ayant ces dernières années usé de biens des ressources, pour éviter à la fragile économie européenne d’avantage de déconvenues se retrouve à court de nouvelles idées pour arriver à ses fins.

Deux hypothèses semblent s’imposer, soit lancer un LTRO à taux négatifs, et ainsi, apporter aux banques une motivation supplémentaire à maintenir ouverte la vanne des crédits ; soit mettre en place un nouveau barème des taux de dépôts excédentaires (négatifs depuis 2014) qui deviendraient modulables selon la banque concernée à l’instar de son homologue suisse.

En effet, en 2018 dans la Zone Euro, 57% des revenus issus du taux de dépôts excédentaires venaient des banques allemandes et françaises, les banques du Core.

Ces dernières ressortiraient gagnantes d’une telle mesure qui aurait alors peu d’impact sur les banques de la Périphérie, lesquelles réalisent et donc déposent moins d’excédent. C’est donc plutôt l’annonce de la nouvelle slave de TLTRO qui accommode ces banques.

Pas de jaloux dans cette zone monétaire à deux temps, lorsque Super Mario se veut accommodant, il ne donne pas dans la demi-mesure.

En tout cas, il est certain qu’une remontée des taux n’est pas à prévoir dans un avenir proche !