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L’espoir d’un accord commercial proche entre les Etats-Unis et la Chine se fait sentir en ce début de semaine. Steven Mnuchin, secrétaire au Trésor américain a exprimé son espoir de voir le prochain cycle de discussions être le dernier.

Le dossier de la guerre commerciale, débuté il y a un peu plus d’un an, a fait couler pas mal d’encre. A l’origine de (sempiternelles) discussions internationales, on lui reproche les récentes marques de faiblesse de la croissance chinoise, ou d’être le déclencheur de l’accalmie de la fin d’année 2018 (elle-même à l’origine de la fin des politiques restrictives des Banques centrales). D’autres, outre-atlantique, le voit comme le combat qui va renforcer l’économie américaine. Dans la réalité des faits, le bilan est mitigé.

Pour rappel, suite à différentes études faisant état de pertes économiques attribuées à l’exportation chinoise, les Etats-Unis réagissaient en mettant en place, en janvier 2018, des droits de douanes sur les produits d’importation. A cette mesure, la Chine répondait en annonçant la mise en place de nouveaux droits de douane sur les produits américains. Ce fut le départ d’une escalade qui fit grimper la menace de taxes douanières américaines à 200 Mds$ d’importation chinoise, et les chinoises, à 60 Mds$ d’importation US. Des discussions sont en cours depuis le mois d’août 2018 pour tenter d’arriver à un compromis. Et il semble que cela soit pour bientôt.

Tout est bien qui finit bien semble-t-il, mais un rapport du ministère américain du Commerce fait état d’une industrie allemande qui compromettrait le marché automobile Made in USA. « Si nous ne trouvons pas un accord, nous imposerons des tarifs (douaniers) » annonçait alors le président américain en février dernier. Plus récemment, la semaine dernière a vu se rouvrir un contentieux vieux de 14 ans concernant les subventions accordées par l’Union européenne et les Etats-Unis à Airbus et Boeing respectivement et jugés déloyales par chacun des partis qui ont déposé une plainte auprès de l’OMC. A cela s’ajoute le feu vert accordé lundi matin par le Conseil des ministres européens de l’Agriculture pour négocier un accord commercial avec les Etats-Unis. Tous ces éléments, au regard du déroulé des négociations chinoises, laissent entrevoir le début de longues négociations qui pourraient animer les marchés pour les mois à venir et même être le catalyseur d’une récession allemande dont la menace pèse depuis plusieurs semaines.

Seul aléa dans cette vision, le mandat du président au tweet facile arrive à sa fin, et même si les sondages semblent montrer l’approbation du peuple à la bannière étoilée, sa réélection n’est pas garantie.

Pas d’inquiétudes concernant les politiques de taux bas en toute logique. On peut néanmoins se demander si la dévaluation de l’euro ne sera pas remise sur la table par les Allemands si ceux-ci se mettent en quête de productivité…

Theresa May a demandé vendredi dernier à Donald Tusk (actuel Président du Conseil européen) un nouveau report de la date butoir du Brexit au 30 juin. Ce nouveau délai lui permettrait de prolonger les discussions avec Jeremy Corbyn, dirigeant du parti travailliste (Labour) et leader de l’opposition.

Les trois dernières propositions d’accord négociées par T. May avec l’Union européenne se sont soldées par un refus au Parlement. L’appui des travaillistes permettrait à la Première ministre de réunir la majorité suffisante pour faire enfin ratifier son accord.

Michel Barnier comme Jeremy Corbyn étant relativement rigides sur leurs positions, Madame May semble se débattre dans une sacrée « Jelly » …

Si les britanniques ont commencé à établir des prévisions de l’impact du Brexit depuis qu’il a été voté – et ont rapidement établi qu’un Brexit sans accord négocié (no deal) serait le pire des scenarii – les Européens ont été un peu plus lents pour parvenir à la même conclusion.

Dès le début des négociations, Barnier s’est posé comme ayant l’ascendant sur May, faisant fi des coûts qu’un échec pourrait engendrer. À l’approche des élections européennes auxquelles les britanniques seront forcés de participer si le report au 30 juin est accepté (!?), l’équilibre des forces risque de se renverser. En effet, ce sont 73 sièges que les sujets de Sa Majesté sont sensés se partager au Parlement européen. Des sièges qui pourraient constituer des arguments de poids pour T. May dans ses négociations lorsque les Européens voudront les récupérer.

Côté marchés, les opérateurs, las d’une débâcle qui semble s’éterniser, ont fini par s’adapter. Ils ont identifié et écarté leur Cygne noir, le Hard Brexit (scénario « Lose-Lose »). Reste le risque inhérent à la date finale à laquelle il aura lieu, et aux termes de l’accord qui serait négocié. Mais les marchés créent de la valeur à partir du risque et ne sont donc pas contre un peu de matière. Business as usual est donc le mot d’ordre, notamment chez les anglo-saxons et les britanniques en particulier…

On peut ainsi le constater au jour le jour, (mis à part le cours de la Livre qui varie très légèrement au gré des annonces les plus importantes) que les marchés se sont immunisés aux annonces concernant le dossier Brexit, tant sur les taux obligataires, que sur le monétaire, ou les actions, les annonces portant la bannière de l’Union Jack passent inaperçues.

Les marchés ayant déjà intégré l’hypothèse d’un Soft Brexit, on peut s’attendre à ce que la tant attendue sortie soit des plus fluide, ce qui est une bonne chose en termes de taux. La Livre Sterling risque de se déprécier quelque peu dans un premier temps avant de revenir sur sa valeur historique, seuls les produits type Spread de taux GBP/CHF risquent de donner des sueurs froides.

En attendant, c’est à Theresa May de jouer ses prochaines cartes mais de quels atouts dispose-elle encore vraiment ?

Nouveau coup de pied dans la fourmilière économique cette semaine, Mario Draghi nous annonçait qu’il sera peut-être nécessaire de réfléchir à des solutions qui permettront à la fois de conserver les bénéfices d’une politique de taux bas, et d’en éliminer les effets indésirables.

Récapitulons : quelques semaines auparavant, la BCE annonçait le report de la hausse des taux à l’horizon 2020 ainsi que la mise en place future d’une prochaine salve de TLTRO (voir l’Edito du 12 mars 2019 « Dernier coup d’hélice pour Mario »). C’est donc le retour de la politique accommodante après une courte période restrictive (ou une tentative tout du moins).

Cette semaine, l’annonce est encore plus forte : non content de revenir vers une politique de taux bas, la BCE parle aussi d’élaborer une stratégie visant à préserver la profitabilité des banques de peur que celles-ci, n’y trouvant plus leur compte, ferment le robinet du crédit, principal vecteur des politiques monétaires des Banques centrales.

Notre chère institution francfortoise ayant ces dernières années usé de biens des ressources, pour éviter à la fragile économie européenne d’avantage de déconvenues se retrouve à court de nouvelles idées pour arriver à ses fins.

Deux hypothèses semblent s’imposer, soit lancer un LTRO à taux négatifs, et ainsi, apporter aux banques une motivation supplémentaire à maintenir ouverte la vanne des crédits ; soit mettre en place un nouveau barème des taux de dépôts excédentaires (négatifs depuis 2014) qui deviendraient modulables selon la banque concernée à l’instar de son homologue suisse.

En effet, en 2018 dans la Zone Euro, 57% des revenus issus du taux de dépôts excédentaires venaient des banques allemandes et françaises, les banques du Core.

Ces dernières ressortiraient gagnantes d’une telle mesure qui aurait alors peu d’impact sur les banques de la Périphérie, lesquelles réalisent et donc déposent moins d’excédent. C’est donc plutôt l’annonce de la nouvelle slave de TLTRO qui accommode ces banques.

Pas de jaloux dans cette zone monétaire à deux temps, lorsque Super Mario se veut accommodant, il ne donne pas dans la demi-mesure.

En tout cas, il est certain qu’une remontée des taux n’est pas à prévoir dans un avenir proche !

Mercredi dernier s’exprimait Jerome Powell lors de la traditionnelle réunion de la Fed. Comme à l’accoutumée, les prédictions allaient bon train quant à l’évolution de la politique monétaire US, et les marchés prévoyaient que le président de la Fed allait rester dans le même axe, et que « patience » resterait le mot d’ordre.

À cet égard, J.Powell n’a pas déçu. « Patience » est bien restée au centre de la stratégie, mais la Fed a poussé sa politique Dovish d’un cran et a décidé de retarder toute hausse de taux à 2020 ainsi que d’arrêter et non seulement de ralentir la réduction de bilan prévue pour septembre 2019.

Ce revirement vers une politique monétaire expansionniste a surpris quelque peu dans la mesure où Powell s’était toujours présenté comme le président de la remontée des taux, et plutôt hawkish que dovish. Ces annonces font figures de rappel, à tous les agents, que le risque continue de peser sur la croissance mondiale. La réaction des marchés ne s’est donc pas faite attendre : les places boursières sont parties en chute libre, le dollar a suivi dans un premier temps, et la courbe des rendements des bons du trésor américain (les Tresauries) a à la fois baissé et s’est aplatie, ce qui signale l’anticipation d’une période de risque.

La réaction des médias ne s’est pas faite attendre non plus, beaucoup ont fait état de l’adoption de ce que l’on appelle une « politique accommodante ». C’est l’expression consacrée lorsque le président d’une Banque centrale annonce qu’il va ralentir la hausse de, voir diminuer, ses taux directeurs, ainsi que prendre le parti de la liquidité abondante et peu chère. En bref, rendre sa politique un cran plus expansionniste !

Mais au final, pour qui ces annonces sont-elles accommodantes ?

Si elles garantissent aux banques un accès facile à la liquidité, une forme de reprise par le levier de l’endettement peu cher, mais pas par celui d’une réelle consommation générant de l’inflation, elles ne se sont jusqu’ici jamais montrées très efficaces. Le seul avantage qu’elles présentent à court terme est celui de rassurer l’ensemble du secteur bancaire quant au fait que même si la croissance mondiale rentre dans une période de contraction, celle-ci pourra toujours accéder à de la liquidité peu chère.

Au jeu des taux bas, la FED réussit à trouver son intérêt et celui du secteur bancaire. Mais si tout cela est bien « accommodant » pour ces derniers à court terme, qu’en sera-t-il pour la santé économique à moyen/long terme… ?

Dans son dernier baroud d’honneur, le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a annoncé une nouvelle opération de TLTRO qui se fera en deux temps, en 2019 et 2021, et le maintien des taux directeurs jusqu’en 2020. Les signaux envoyés dans l’industrie, allemande et automobile notamment, ont laissé entendre une croissance capriccioso, à tout juste 1,1% d’après les dernières prévisions de l’institution monétaire de Francfort.

N’oublions pas que le mandat de la BCE n’est pas la croissance mais l’inflation, et, qui plus est, sa maîtrise afin qu’elle atteigne, peu ou prou, 2,0%.

Il faut admettre qu’à 1,5% en février, la cible est encore assez loin et reste trop liée aux variations du prix du baril : hors énergie, l’inflation atteint péniblement 1,3% en février 2019.

Lorsque la croissance annuelle des prix à la consommation avait atteint 2,3% (son plus haut depuis 2013) en octobre 2018, l’inflation hors énergie restait péniblement cantonnée à 1,5%.

Exerçant la plus grande prudence, à l’heure où les Etats-Unis remontait leurs propres taux directeurs, la BCE a choisi de les maintenir, tout en interrompant son quantitative easing au 1er janvier 2019.

Ces faibles valeurs de croissance et d’inflation ne doivent en conséquence pas faire oublier qu’elles ne sont que péniblement atteintes alors que la perfusion monétaire a été colossale (60/30 Mds€ mensuels d’achats d’actifs).

Comme pour toute cure de désintoxication, la normalisation monétaire devra forcément faire mal. La FED, comme à son habitude, y était allée prestissimo avec 8 hausses de taux directeurs entre 2017 et 2018. La BCE choisit la version douce… quitte à euthanasier la croissance.
Après tout, le Japon vit en QE depuis 20 ans assorti de taux nuls ou négatifs, et n’a pas l’air de s’en porter si mal.

En attendant, les taux courts sont négatifs (floorés à 0% dans les contrats d’emprunt) et les taux longs très bas (moins de 0,60% pour le CMS 10 ans), autant en profiter habilement !

Edito « E-Marchés » de la semaine, par Sacha SITBON, Ingénieur en finances de marchés .

C’est donc officiel, Mario Draghi ne sera pas le président qui fera remonter les taux. Quelques jours auparavant, Benoit Coeuré laissait entendre que la BCE mettait à l’étude la possibilité d’une nouvelle salve d’Opérations ciblées de refinancement à long terme, les TLTRO. Dès lors, tous les acteurs étaient suspendus aux lèvres de M. Draghi.

Dans le récent contexte économique, marqué par un ralentissement global et un manque de confiance, tous guettent dans les discours officiels les signes d’une possible reprise. Là où la Fed s’était voulue rassurante – en décrivant très prudemment les prévisions de croissance comme « solide », rompant ainsi avec le terme « fort » utilisé jusque là – la BCE se veut plus sur la réserve, concédant un « ralentissement » conjoncturel malgré des « statistiques encourageantes ». A cette annonce mitigée s’ajoutait celle de la hausse des taux qui est repoussée à l’horizon 2020.

Mais la plus importante annonce de jeudi dernier, fut bien celle de la nouvelle salve de TLTRO à venir pour cette année puis pour 2021. Les TLTRO, déjà utilisés en 2012 ont pour but d’assurer aux banques une source de liquidité à faible coût et à long terme afin que celles-ci puissent continuer à garantir aux ménages, entreprises et organismes publics l’accès à des crédits compétitifs. Cet outil relève d’une politique moins expansionniste que le Quantitative Easing dans la mesure ou la liquidité est réservée aux banques qui doivent se faire les intermédiaires entre la BCE et les agents mais dont le dessein est le même : soulager les marchés de ses contraintes de liquidités afin de forcer la reprise.

Si cette mesure est sensée appuyer la croissance et promouvoir la consommation, une réserve se fait sentir. En effet, et c’est le message des anti-QE, irriguer le marché de liquidités « gratuites » permet une forme de reprise faciale, mais qui ne s’appuie pas sur une réelle création de valeur ce qui rend ainsi les agents (et principalement les banques) dépendant à
cette liquidité gratuite.

Alors que les taux avaient à peine suggéré une reprise en 2018, le dynamisme économique s’est rapidement tari. Se pose alors la question de la confiance des marchés dans la reprise que ces politiques très expansionnistes leur offrent. A titre de comparaison, la Bank of Japan (BoJ) fut la première banque centrale à implémenter le Quantitative easing dans les années 2000 pour lutter contre une déflation alors très forte. Quasiment 20 ans après, le Yen est relativement stable et s’impose même comme une valeur refuge sur le marché des devises. Cependant, les taux peinent toujours à remonter, l’endettement est fort, et la croissance peut être tout juste qualifiée de modique.

Est-ce à dire que c’est l’écueil qui attend l’Europe ? Seul l’avenir nous le dira, mais la question de la confiance semble s’imposer comme le prochain grand problème auquel le successeur de M. Draghi (qui finira son mandat en octobre) devra faire face.