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Décryptage (et entretien) avec Christophe PARISOT, Managing Director, International Public Finance, Fitch Ratings France

e-Marchés : Fitch Ratings a réagi tôt (et fort) durant cette crise en dégradant la perspective de neuf des 19 collectivités territoriales qu’elle évalue (26 mars)1. Qu’est ce qui a présidé à cette décision (et ce calendrier) ?

Christophe Parisot : L’Agence Fitch Ratings a, durant cette crise exceptionnelle, réagi en deux temps sur l’impact de la récession économique attendue, en lien avec la pandémie de coronavirus, sur la qualité de crédit des collectivités et des établissements publics français.
Tout d’abord, rapidement (ce qui a pu, en effet, surprendre certains), fin mars, en annonçant la baisse de la perspective pour neuf des 19 collectivités territoriales françaises que nous notons2. Puis, mi-mai, en révisant la perspective de la note de défaut émetteur du souverain (l’Etat français) de Stable à Négative (avec maintien de sa note à ‘AA’)3.

Cette décision tient tout d’abord au fait que notre capacité d’analyse du secteur public local, la prise en compte des données macro-économiques et la comparaison du secteur public français avec les secteurs publics des différents pays nous ont permis d’élaborer rapidement différents scenarios et d’évaluer l’impact à moyen terme de cette crise sur la qualité de crédit des collectivités et établissements publics.

Il faut savoir que lorsque nous évaluons une collectivité locale, nous évaluons son profil de crédit intrinsèque qui, lui-même, résulte de la combinaison du « profil de risque » (qui va de « vulnérable » à « fort ») et de la « Soutenabilité de la dette », appréciée notamment à travers deux indicateurs, sa capacité de remboursement (dette nette / épargne de gestion) et le niveau de couverture du service de la dette par l’épargne de gestion. C’est ce que nous appelons le Profil de crédit intrinsèque (PCI).

Ainsi, grâce à cette – nouvelle – méthodologie d’évaluation, mais également grâce à un travail en étroite collaboration avec les collectivités concernées, nous avons rapidement pu mettre à jour ces perspectives en tenant compte de l’impact de la crise Covid. Et face à la baisse des recettes (DMTO, CVAE, recettes tarifées, etc..) et l’augmentation implicite de la dette qui s’annonçaient pour les collectivités, nous avons donc dû revoir – et abaisser – les perspectives des notes de certaines collectivités locales.

Soulignons tout de même que malgré cela, les notes des collectivités françaises restent encore très élevées, dans les catégories ‘A’ et ‘AA’ !

Rappelons également que Fitch a réalisé cette démarche sur l’ensemble des pays et des collectivités où l’Agence intervient (Italie notamment). C’est là une volonté forte, que permet notre nouvelle méthodologie, que d’alerter au plus vite les investisseurs. Et c’est un « risque » que nous assumons que de « dégainer » les premiers !

Quelles incidences la baisse de la Perspective du Souverain aura-t-elle sur la note des collectivités et des Organismes de logements sociaux (notés) ?

C. P. : Globalement, la dégradation de la perspective de la France entraîne automatiquement une dégradation d’une grande partie des entités publiques de son territoire, même celles qui sont en bonne santé ! En effet, selon notre méthodologie de notation, aucune collectivité locale française ne peut être mieux notée que le souverain.

La perspective de la France passant de Stable à Négative, il a donc fallu ajuster en proportion la perspective de plusieurs collectivités4 et de 23 entités du secteur public5. C’est un peu la « double peine » pour ces collectivités et entités!

Pour ce qui est des Organismes de logements sociaux (OLS), dont la note n’est pas directement liée à celle de l’Etat, nous avons dû là aussi malgré tout la revoir à la baisse les concernant en raison du fort « soutien institutionnel » dont bénéficie le secteur. On parle alors d’abaissement « contraint » (idem pour les Hôpitaux).

Nous notons huit bailleurs sociaux en France sur la base de notre “critère de notation des entités liées à un sponsor public (ESP)”, dont les trois entités du groupe Action Logement (Services, Immobilier et Groupe, notées AA/Négative), CDC Habitat (AA-/Négative), Vilogia (A-/Stable), Clésence (A/Négative), Logirep (A/Négative) ainsi que Résidences le Logement des Fonctionnaires (A/ Stable).

Les trois entités du groupe Action Logement et CDC Habitat sont notées selon une approche descendante par rapport à l’Etat français et leurs notes sont respectivement égalisées et notées un cran en-deçà du souverain.
Nous notons les quatre ESH selon une approche ascendante : leurs notes sont issues de la combinaison de leur score de soutien selon le critère ESP qui évalue le soutien qu’ils recevraient de la part de l’Etat en cas de besoin, et de leur profil de crédit intrinsèque (PCI) qui évalue leur capacité à honorer le service de leur dette sans soutien extraordinaire, selon notre critère de “notation de la dette des entités du secteur public soutenue par les recettes”. Le score de soutien ESP conduit à l’application d’un rehaussement de deux crans de leur profil de crédit intrinsèque (PCI), plafonné à la note de l’Etat français moins trois crans (c’est-à-dire ‘A’).

Plus précisément, notre évaluation du profil de crédit intrinsèque des ESH tient compte de trois facteurs principaux : une analyse de la capacité de l’émetteur à générer une trésorerie suffisante pour assurer le service de sa dette, une évaluation de la prédictibilité et de la volatilité des principaux postes de coût et une analyse prospective du profil financier de l’émetteur grâce à des ratios financiers.

Du fait de leur accès privilégié aux prêts subventionnés de la CDC, les OLS français ont des niveaux de dette structurellement élevés. Nous considérons néanmoins que l’accès aux financements de la CDC réduit considérablement leur risque de refinancement, qui va généralement de pair avec un ratio de levier élevé. De même, les taux d’intérêt subventionnés inférieurs aux taux de marché permettent d’alléger la charge de la dette, d’où un ratio de couverture des intérêts élevé. Cela vient compenser, dans notre analyse, l’impact du ratio de levier élevé.

Mais cela ne doit pas laisser penser que la notation n’a plus d’intérêt pour les entités publiques car cette dernière reste en moyenne très élevée et donc très intéressante, et utile pour diversifier leurs sources de financement et notamment se présenter sur les marchés, alors qu’actuellement les marges bancaires remontent très sensiblement !

Pour ceux qui ne sont pas notés, quelles pourraient être les conséquences sur l’attitude des banques dans leur scoring (appréciation du risque) des collectivités et des OLS ? Doit-on craindre un surcoût pour les emprunteurs publics ?

C. P. : Oui, je le crains.
Avec les réglementations (Bâle II notamment) qui imposent aux banques des procédures de scoring pour tous ses clients dont les entités publiques locales, difficile d’imaginer que ces dernières ne revoient pas à la baisse leur propre notation au regard justement de la forte dégradation des perspectives que nous avons évoquées…

Même si il est vrai qu’elles n’utilisent pas toutes les mêmes « outils » et critères d’analyse (certaines sont plus axées sur une analyse rétrospective alors que d’autres, notamment pour le financement de projets s’attacheront plutôt à la vision prospective), on peut imaginer que l’impact de cette crise se fera sentir sur leur appréciation du risque et en conséquence sur la distribution et le coût du crédit.

Enfin, dans le contexte que nous vivons, et peut-être encore plus dans celui qui nous attend, pensez-vous que le rôle (ou l’influence) des agences de notation soit amené à changer/évoluer ?

C. P. : La notation de crédit fournit aux créanciers des collectivités locales et des entités du secteur public une information sur leur solvabilité. Cette information est d’autant plus objective qu’elle provient d’une agence indépendante et reconnue sur le plan international et qu’elle repose sur une échelle et une méthodologie de notation transparentes.

La notation est une opinion complémentaire à d’autres formes d’évaluation financière que les investisseurs peuvent utiliser pour un émetteur donné. Elle contribue à réduire les asymétries d’information et les conflits d’intérêts susceptibles d’opposer les différentes parties prenantes (émetteurs, arrangeurs, investisseurs) sur les marchés de capitaux. Elle répond aussi à la nécessité d’une information, robuste, « à travers le cycle » et contextualisée sur la capacité dynamique des émetteurs du secteur public à rembourser leur dette en temps et en heure, face aux aléas économiques, budgétaires ou institutionnels auxquels ceux-ci peuvent être confrontés.

1. En indiquant notamment que « L’impact économique du coronavirus placera les finances des collectivités territoriales françaises sous pression et pourrait conduire à des abaissements de notes ».

2. Les perspectives des notes à long terme de la région PACA et des départements de l’Essonne du Val d’Oise ont ainsi été révisées de Positive à Stable, tandis que les perspectives des notes à long terme de la Métropole d’Aix-Marseille-Provence, de la Ville de Paris, des régions Bretagne, Centre-Val de Loire et La Réunion, ainsi que celle de la note à long terme du département des Bouches-du-Rhone ont été révisées de Stable à Negative.

3. « La dégradation des paramètres des finances publiques se produira dans un contexte d’un niveau d’endettement déjà élevé, des progrès limités dans la consolidation budgétaire depuis la crise financière [de 2008] et une croissance économique modérée ».

4. Le 20 mai, de Stable à Négative la perspective des notes de l’Eurometropole et de la Ville de Strasbourg et celle de la note du Grand Lyon et avons procédé de même, le 26 mai, pour la perspective des notes des régions Ile-de-France et Occitanie, et pour celle des départements de la Savoie, du Puy-de-Dôme et de la Manche.

5. L’Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), l’Agence française de développement (AFD), la Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES), la Caisse de depots et Consignations (CDC), la Caisse nationale des autoroutes (CNA), EPIC Bpifrance, la Société du Grand Paris (SGP), l’Unedic, Action Logement Groupe, Action Logement Services, Action Logement Immobilier, l’AP-HP, la RATP, SNCF Reseau, La Poste, la Société nationale SNCF SA, l’Assistance publique-Hôpitaux de Marseille (AP-HM), les CHUs de Nancy, de Rennes et Strasbourg, CDC Habitat ainsi que Clésence et Logirep.

E-Marchés du lundi 2 juin 2020

La loi Engagement et Proximité du 27 décembre 2019 a élargi la base des entités éligibles à l’adhésion à l’Agence France Locale (AFL), la banque spécialisée dans les prêts aux collectivités territoriales, à tous les groupements et à tous les établissements publics locaux. En premier
lieu, et dès aujourd’hui, cet élargissement concerne les syndicats. Puis, à partir de 2021, Offices publics de l’habitat (OPH) Sdis, Régies personnalisées, CCAS, Etablissements publics fonciers, pourront devenir actionnaires et bénéficier des prêts de l’AFL. Un décret, publié mercredi 11 mai 2020 au Journal officiel, est venu préciser les conditions d’accès des futurs actionnaires. Décryptage avec Philippe Rogier, directeur du crédit à l’AFL.

Pouvez-vous nous préciser la genèse de ce décret et de cette évolution majeure pour l’AFL ?

L’Agence France Locale (AFL) a toujours regretté de ne pouvoir inclure plus d’entités publiques et oeuvre depuis longtemps en ce sens auprès du Gouvernement. Nous sommes donc ravis de cette évolution que nous considérons également comme une reconnaissance pour notre « jeune » Agence, créée en 2013, qui est clairement rentrée dans la deuxième phase de son existence, celle de sa consolidation ! L’AFL étant devenue une banque majeure du secteur (cf. Observatoire Orféor 2019), le dialogue avec l’Etat est plus régulier et celui-ci a souhaité accompagner le développement de l’AFL.

La loi Engagement et Proximité prévoit donc que nous puissions élargir notre base d’actionnaires, et donc de clients, à tous les établissements publics locaux. En parallèle l’Etat a souhaité revoir et influer sur les critères d’adhésion et d’éligibilité à l’Agence. C’est ici tout l’objet de ce décret du 11 mai. En clair, Bercy a souhaité revoir à la hausse les critères d’adhésion pour renforcer la qualité de signature des membres de l’AFL et par la même renforcer les critères de notation de l’Agence ! Les collectivités trop endettées, ou plutôt celles qui auront une faible capacité d’endettement, vont peut-être dorénavant avoir un peu plus de mal à adhérer à l’AFL …

Bien évidemment, cela a fait débat au sein des instances de l’AFL, car les élus qui siègent au conseil d’administration de l’Agence tiennent à leur autonomie Mais c’était une opportunité pour élargir notre base de clientèle, et ce soutien – implicite – de l’Etat est bien accueilli par nos différentes parties prenantes

Quels sont les nouveaux critères d’éligibilité à l’adhésion ?

Bercy a souhaité se focaliser sur la capacité de désendettement des collectivités comme base de critères d’adhésion en retenant les seuils ayant servi de cadre aux contrats de Cahors (12 ans pour le bloc communal, 9 ans pour les régions et 10 ans pour les départements. Pour nous, cela excluait trop de collectivités, car une capacité de désendettement élevée ne veut pas toujours dire une mauvaise solvabilité.

Les discussions ont abouti à intégrer dans ce décret un « ratio de rattrapage », la marge d’autofinancement courant (MAC) qui permet donc l’adhésion à l’AFL de structures publiques dont le modèle économique conduit à un endettement sur le long terme, comme les Syndicats qui représentent à eux seuls déjà près de 10% de la dette des collectivités. Avec ces nouveaux critères, ce sont théoriquement 8-10% des collectivités qui ne pourraient plus adhérer. Jusque-là, nos critères n’en excluaient que 4 à 5%. Les collectivités déjà membres de l’AFL ne sont pas concernées par l’application de nouvelle règle d’éligibilité. L’AFL s’ouvre donc à de nouvelles structures,
mais avec des critères un peu plus contraignants.

Il est vrai que Syndicats et SDIS par exemple, qui rentrent dorénavant dans notre champ, ont des structures financières plus fragiles, et sont d’ailleurs souvent mal « notées » par les banques classiques, ce qui nécessitaient, il est vrai, la mise en place de cette nouvelle approche.

Mais d’un autre côté, et c’était aussi une volonté affichée de l’Etat, ces structures jusque-là « mal vues » par les banques classiques, auront dorénavant une structure de prêt qui leur sont dédiées !

Et après ? Quelle « nouvelle » position pour l’AFL ?

Le décret ayant été signé par quatre ministres (Cohésion des Territoires, Collectivités, Economie et Comptes publics) autant dire qu’il nous paraît solide !

De notre côté, il faut se rendre compte que c’est tout un nouveau pan de l’économie locale que nous devons dorénavant « digérer », comprendre, analyser. Leur intégration dans notre modèle et nos démarches se fera par étape et c’est un énorme travail qui nous attend. Mais nous serons au rendez-vous. Un chantier particulier va s’ouvrir avec les OPH pour lesquels des règles spécifiques devront être imaginées car pour partie leur endettement est non choisi.

Par Dominique LOINARD, Consultant – Expert, Orféor

Le système bancaire est particulièrement sollicité depuis le début de la crise de la Covid-19 pour soutenir les agents économiques en Europe – dans une bien moindre mesure outre-Manche et outre-Atlantique. Fragile depuis quelques années comme peut en attester la récente restructuration de Deutsche Bank, ce pan de l’économie fait régulièrement l’objet de critiques.

Sa grande concentration est sa plus grande faiblesse : pratiquement toutes les banques européennes peuvent être considérées comme systémiques, et toutes n’ont pas forcément une capitalisation suffisante au regard de la réglementation Bâle III. Le renforcement de cette norme, et notamment l’application d’un plancher minimum de fonds propres en cas de modèle interne d’évaluation du risque, n’était pas souhaité pas les banques européennes qui utilisent beaucoup ce type de modèle, à l’inverse des banques américaines.

De fait, cette application a été lissée dans le temps pour leur permettre de s’adapter. 

Au sortir de la crise de 2008, les banques ont été maintenues en l’état, voire ont poursuivi leur concentration, alors qu’il aurait été préférable de partager les différents groupes en plus petites structures, plus faciles à gérer, voire à « abandonner » en cas de difficultés.

Cela aurait permis de couvrir deux fragilités inhérentes du système bancaire européen :

• Le too big to fail
• Le too big to manage

Le système bancaire peut-il toutefois s’effondrer ? Certains investisseurs et analystes en font le pari depuis de nombreuses années, au même titre que d’autres attendent un « Grand Soir ».

Certaines leçons ont été retenues depuis 2008 : limitation de la transformation (emprunter à court terme pour prêter à long terme), les bilans ont été assainis, notamment par un transfert des mauvaises dettes à la Banque centrale européenne.

Les banques sont un des maillons historiques de l’économie européenne (bien avant l’Euro ou l’Union européenne), et ont une place significative dans le financement de l’économie. Il ne faut donc pas oublier que la banque des banques européennes veillera à ce que le système ne s’effondre pas.

Une panique bancaire pourrait vite devenir une panique monétaire… ce qui ne serait souhaitable ni par la BCE ni par les gouvernements de la zone Euro. S’il devait y avoir une crise bancaire, il y a peu de doute que les gouvernements et la BCE interviendront pour soutenir le secteur.

En conclusion, bien qu’une crise du secteur bancaire ne puisse pas être exclue, sa place prépondérante dans le système économique européen le prémunit contre un effondrement.

 

Tribune de notre partenaire Stéphan Fontanel, Président de Finances & Territoires, parue dans l’e-Marchés du 11 mai 2020

Les conséquences économiques de la crise sanitaire et du « Grand Confinement », le Great Lockdown comme le nomme le FMI, peuvent être comparées à la Grande Récession de 1929.

Pour aider les entreprises, les collectivités territoriales peuvent elles-mêmes relancer des investissements à condition néanmoins de trouver la capacité et les leviers de leur financement et de les mettre en oeuvre.

Concernant la « sphère locale », la commission des finances du Sénat table sur une perte de recettes pour les collectivités locales qui friserait les 5 Mds€ et lors d’une récente conférence de presse les Ministres Darmanin et Dussopt ont avancé le chiffre de 14 Mds€ pour la période 2020 – 2021.

Plus que jamais les élus et les dirigeants d’établissements publics de tout
type ont besoin d’un soutien financier, notamment pour accompagner la réalisation de nouveaux services. « C’est toute une réorganisation des services publics qui est attendue : organisation des espaces scolaires et périscolaires, aménagement de pistes cyclaables, etc. »

Comment financer ces besoins nouveaux et préparer l’après-crise ?

En complément des financements naturels (autofinancement et recours à l’emprunt), de nombreux projets d’investissement peuvent bénéficier de financements publics qui ne sont pas toujours suffisamment connus ni correctement mobilisés alors que les moyens financiers des collectivités et autres organismes publics vont être en diminution.

Pour les régions, l’addition risque d’être lourde, dans la mesure où leurs recettes sont essentiellement fiscales et donc particulièrement sensibles à la conjoncture économique.

Les conseils régionaux sont impactés depuis avril 2020, puisque le gouvernement a dispensé les entreprises de régler leurs échéances fiscales de mars.

La problématique est en partie la même pour les départements, dont les trois quarts des recettes sont de nature fiscale (TFPB, DMTO, TSCA et TICPE). Les départements devraient aussi avoir à subir de moindres recettes de CVAE et, du fait de l’arrêt complet des activités touristiques, une diminution des recettes liées à la taxe additionnelle à la taxe de séjour que perçoit la
moitié des départements.

Les EPCI sont aussi exposés, dans la mesure où leurs recettes fiscales comprennent une part plus importante liée aux entreprises (CFE et CVAE).

Enfin, les communes vont être touchées par une diminution des recettes et redevances liée à la fermeture des services publics locaux : pertes de recettes des crèches fermées, des recettes de droits de place dans les marchés… Parallèlement, les collectivités vont devoir faire face à une nécessaire augmentation des dépenses.

L’écosystème du financement des dépenses d’investissement est très dense et la recherche des subventions se révèle un véritable parcours du combattant, complexe et chronophage. Dans ce contexte, pourquoi ne pas s’adresser à des « sachants » pouvant se révéler les partenaires ad hoc pour ne pas subir la crise et surtout anticiper la recherche de financements en restant concentré sur la planification de ses projets. Les collectivités et autres organismes publics ne disposent pas toujours des ressources humaines ni des outils technologiques ou encore des compétences en interne nécessaires pour activer tous les leviers afin de bien identifier, demander et optimiser les demandes d’aides notamment européennes, mais pas que….

Par Baptiste Dupuis, études et marchés financiers, Orféor

Partout dans le monde, les Banques centrales sont à la manœuvre pour empêcher un effondrement de l’économie lié au coronavirus. Jamais elles n’ont été aussi impliquées et coordonnées qu’actuellement, avec la mise en place régulière de nouvelles mesures de soutien ou par l’intensification des programmes déjà effectifs, d’une ampleur naguère impensable.

Ces institutions sont devenues, surtout au cours de la dernière décennie, les piliers de l’économie mondiale. La crise des Subprimes, puis la faillite de Lehmann Brother (et son risque systémique) ont forcé les Banques centrales à se réinventer et à innover. Cette crise a marqué une rupture qui a conduit à l’adoption de politiques non conventionnelles, notamment par l’expansion du bilan des Banques centrales. Parmi ces nouveautés on retrouve : assouplissement du credit (Credit Easing), assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, soit une augmentation du bilan), assouplissement qualitatif (soit une modification de la structure du bilan, par exemple avec l’achat de titres plus risqués). De plus, les Banques centrales ont revu leur façon de communiquer : fini les annonces surprises et les discours ambigus, les Banques centrales deviennent prévisibles, afin de maintenir le calme sur les marchés.

Depuis, les Banques centrales ont alors tenu une politique accommodante, et ont permis notamment de se relever de la crise de la dette en Zone Euro en 2011.

En 2019, le ralentissement économique et les craintes déflationnistes en Zone Euro poussent Mario Draghi à agir fortement : relance du QE sans limite de fin, baisse du taux de dépôt de 10 pb à -0,5%. Mais les annonces de la BCE ne sont plus aussi efficaces qu’avant, tant elle a déjà utilisé de nombreuses cartouches de son arsenal ces dernières années. Aux USA, l’inversion de la courbe des taux en été (indicateur de récession, la dernière inversion ayant eu lieu en 2007) pousse la Fed à abaisser son taux directeur pour la première fois depuis 2008.

C’est sur ce marché déjà fragile que le coronavirus a décidé de s’installer.
Heureusement, les Banques centrales ont réagi avec plus de rapidité et d’intensité qu’en 2007, car elles sont mieux préparées.

Par des actions coordonnées (par ex. baisse du taux de Swap de devises pour faciliter les opérations de liquidité en dollar US des Banques centrales étrangères) et de nouveaux plans toujours plus massifs (leur bilan est à des niveaux jamais atteints), les Banques centrales contiennent la panique sur les marchés. L’extension des rachats d’actifs à la dette privée, l’augmentation des volumes et des maturités de refinancement, ou encore l’autorisation pour les banques de fournir des collatéraux de catégorie spéculative (High Yield) sont toutes des mesures qui permettent de soutenir le marché (mais … temporairement ?).

Les actions des Banques centrales ont su montrer qu’elles sont prêtes à tout pour contenir la récession et maintenir la stabilité économique. Elles savent s’adapter et apporter de nouvelles solutions quand cela devient nécessaire.
Toutefois, à la sortie de la crise du Coronavirus, le risque est de voir une économie qui ne pourra plus se passer de ces injections continues de liquidité, et d’avoir un retour à la normale (sans aide financière) des plus compliqués.

La coordination des Banques centrales est une bonne chose, mais l’étape suivante pour apporter de vraies solutions pourrait être une coordination plus globale avec les Etats et organismes concernés.

Malgré un secteur bancaire considéré comme solide à l’échelle européenne (avec quelques bémols : la Deutsche Bank a été contrainte de réduire sa masse salariale avant la crise du Covid-19), le coût d’accès à la liquidité (funding) est en nette hausse depuis déjà plusieurs semaines comme nous l’avons déjà souligné.

Mais plus surprenant ou inquiétant, les taux courts européens sont nettement remontés sur ces dernières semaines (voir graphique ci-dessous). L’Euribor 3 mois a ainsi crû de 12 pb sur la seule semaine pascale, pour atteindre -0,22% jeudi 9 avril 2020 (pour mémoire, le vendredi saint est un jour férié sur le calendrier TARGET). Le 12 mois est lui monté de 6 pb, à -0,087%. Pour mémoire, rappelons que début mars, avant le confinement, l’E3M était proche de -0,50% et l’E12M autour de -0,35%.

Ces remontées spectaculaires sont essentiellement liées à trois facteurs :

• En premier lieu, et pour une partie seulement de la hausse, le choix de la Banque centrale européenne de maintenir un taux de dépôt à -0,50% au lieu de l’abaisser à -0,60% comme cela était attendu : les marchés surréagissent !

• La hausse du funding évoquée plus haut reflète une plus grande méfiance des banques entre elles, ce qui se traduit dans la hausse des Credit default swaps (CDS, une mesure du risque bancaire), mais aussi la progression nette de l’écart entre Eonia et Euribor 3 mois. Malgré l’injection massive de liquidités dans le système par les Banques centrales, les banques rechignent à se prêter entre elles sur des maturités supérieures au jour le jour (l’Eonia se maintient autour de -0,45%). La solidité du système bancaire européen ne semble manifestement pas à toute épreuve.

• Enfin, la hausse de la demande de liquidité à court terme par l’ensemble des acteurs du monde économique : les banques reportent les échéances de leurs clients mais règlent les leurs à leurs contreparties ; les entreprises, encouragées par la garantie de la BPI, se précipitent sur les lignes à court terme pour financer l’inactivité ; les collectivités qui n’ont pas voté leur budget ne peuvent demander que du court terme ; les ménages doivent se
situer entre le défaut et le report de crédit. La hausse de cette demande se traduit mécaniquement par une augmentation des prix.

Cette remontée des taux courts est-elle inquiétante parce qu’elle résulte d’un contexte conjoncturel, ou parce que le système bancaire paraît moins résilient qu’on pouvait le croire ?

Deux questions peuvent et doivent se poser :

• Faut-il sécuriser les contrats à taux indexé, par arbitrage ou swap ? Si les taux courts sont revenus au-dessus de leurs valeurs de 2019, ce n’est pas encore le cas des taux longs. Le CMS 10 ans est remonté de 10 pb, mais reste inférieur à son niveau de la fin 2019. Les banques peuvent être testées pour ce type d’opération, mais attention à la « surmarge » que nous voyons apparaitre depuis plusieurs mois déjà !

• Quid de la valeur du floor sur Euribor, qui vient surenchérir le coût de la sécurisation ? La hausse des taux courts devrait réduire la valeur de cette option et permettre ainsi de couvrir les emprunts réalisés après 2016 qui présentent quasiment tous cette clause. A titre informatif, la prime du floor à 0% sur Euribor 12 mois sur 20 ans est passée de 0,64% le 12 mars à 0,21% jeudi 9 avril.