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La semaine qui vient de s’achever a été marquée par une hausse des taux longs européens sur l’ensemble des références et des maturités.

Dans un contexte d’annonces toujours plus accommodantes (bien que pour le moment, aucune réelle mesure n’ait été prise) de la part des principales Banques centrales (Fed et BCE), ces hausses importantes (le CMS 10Y a gagné 15 bp) paraissent pouvoir être essentiellement imputées à un mouvement de correction des marchés qui compensent des baisses records – peut-être excessives – établies quelques jours auparavant.

Le CMS 10Y a ainsi atteint un plancher de 0.058% le 4 juillet dernier sortant du tunnel de tendance.

Conséquence : rebondissement tout aussi brutal à 0,216% le 12 juillet pour se rétablir entre 0,16 et 0,15% depuis ces dernières heures.

S’agit-il d’un retour vers la tendance de long terme observée depuis les dernières semaines (entre 0.08% et 0.03%) ou au contraire d’un repositionnement à un niveau plus conforme au contexte macro-économique ? Les taux longs vont-ils alors repartir à la hausse, s’inscrire à la baisse ou se stabiliser ?

L’avenir nous le dira, cependant toute stratégie ou prévision doit être mise en perspective avec de potentielles baisses de taux et opérations de refinancement qui surviendraient entre fin juillet et début septembre.

Quoiqu’il en soit, dans ce contexte de taux – volatil certes – mais toutefois assez bas, il incombe de garder en mémoire le principe élémentaire du « taux point mort » et ne pas courir vers des taux à tous prix plus bas alors que les projets ont déjà atteint leurs seuils de soutenabilité !!

Si l’heure n’est plus aux consultations – la plupart des acteurs sont maintenant en vacances estivales il est encore temps d’arbitrer et d’opter pour un taux très intéressant même s’il est plus cher de 10 bp avant avant de s’absenter pour des vacances bien méritées…

Nous sommes en 2012, la Caisse des Dépôts se substitue, via une enveloppe d’urgence, aux banques traditionnelles.

Dexia Crédit Local n’est plus, La Banque Postale n’est pas encore arrivée et l’AFL pas encore née. Les réponses aux consultations ne couvrent le plus souvent pas le besoin, même en interrogeant l’ensemble des prêteurs du marché (yc ceux qui ne sont pas tournés traditionnellement vers le secteur public). Le coût de la ressource (« funding ») évolue en moyenne autour de 1,90% à 5 ans, et le taux moyen à 15 ans, pratiquement la seule durée proposée, tend vers 4,80% au premier semestre. Pour se donner de l’oxygène et de la liquidité, 44 collectivités lancent un emprunt obligataire groupé d’un montant de 610 M€ le 19 octobre 2012, au taux fixe de 4,30%.

Revenons au premier semestre 2019. Mario Draghi, le Président sortant de la BCE, par un simple effet d’annonce, vient d’envoyer les taux dans les abysses des taux négatifs. Le taux à 10 ans européen passe sous 0,10% et la France émet pour la première fois de son histoire des obligations pour lesquelles elle est rémunérée, à un taux inférieur à -0,10%.

Empruntant majoritairement auprès du marché intermédié, la plupart des collectivités ne profitent pas de cette manne :

Sur Euribor, outre la marge, les banques appliquent quasi-systématiquement un floor à 0,00% sur l’index, ce qui revient certes à ne payer que la marge mais pas à profiter du taux négatif ;

Sur taux fixe, la marge ne fait toujours pas la distinction entre le coût de la ressource, l’évaluation du risque emprunteur et la marge commerciale ;

La loi ne permet pas qu’un emprunteur soit rémunéré par le prêteur (floor administratif à 0,00% sur le taux).

À court terme, les émetteurs de billets de trésorerie bénéficient de taux négatifs, qui ne sont pas accessibles pour les détenteurs de lignes de trésorerie (les meilleures marges sur Eonia évoluant autour de 0,15%, avec un floor à 0,00% sur Eonia). Il convient de s’interroger sur l’opportunité de bénéficier d’une situation similaire sur le long terme, et d’entrer dans le processus de notation, prélude au bain de l’émission obligataire.

Les émissions de 2012 et des années suivantes avaient vocation à assurer les liquidités en période de disette.

L’année 2019 ouvrirait-elle la voie à l’émission obligataire qui rapporte, et qui permet de passer outre les limitations du secteur intermédié ?

Il n’y a qu’une façon de s’en assurer, et celle-ci permettrait de s’endetter sans peser sur les dépenses de fonctionnement, contraintes par la contractualisation.

Le processus de notation est un peu long et contraignant, mais également vertueux, se concentrant sur tous les aspects de gestion de la collectivité (richesse du territoire, ressources humaines, finances, relations avec les satellites, gestion de l’actif,…) au-delà des seuls critères financiers (encours, capacité de désendettement, épargne,…). Les émissions à court terme (NEWCP) présente l’avantage de la récurrence sur des montants pouvant concerner une gamme assez large d’organismes publics.

Emprunteurs, les agences de notation vous attendent !

Avec un taux de couverture des besoins proche de 400%, la plupart des collectivités réussissent leurs consultations en réunissant a minima trois offres.

Avec un taux moyen à 20 ans inférieur à 1,50% au T2 2019, la plupart des collectivités obtiennent des conditions financières bien en-deçà de leur taux de « supportabilité », ce qui leur permet la plupart du temps de dégager de l’épargne supplémentaire par rapport à leurs prospectives.

Un tableau qui contraste avec les vaches maigres de 2013/2014 ? Assurément !

Mais la forêt qui cache l’arbre est loin d’être aussi idyllique que les taux ou les chiffres de liquidité veulent bien le montrer.

Paradoxalement, cette situation de liquidité abondante et de taux bas devrait permettre d’être très exigeant sur la réponse au cahier des charges et par conséquent sur les critères qualitatifs (durée de la phase de mobilisation, capacité revolving, profil d’amortissement, durée de consolidation, etc).

Or il est bien souvent très (trop) facile de céder à un taux fixe à 15 ans inférieur à 0,70%, même s’il implique d’encaisser les fonds dans 1 mois et être donc en situation d’excédent de trésorerie sans aucune nécessité pour la fin de l’année, ou de « suramortir » un investissement pour lequel un amortissement de 25 ou 30 ans serait plus adapté.

En prime, cette situation se répercute sur la situation des comptes des collectivités auprès du Trésor Public et les fonctionnaires de Bercy peuvent facilement rapporter à leurs Ministres actuels, ou à l’ancien depuis promu, que les collectivités vont bien, même très bien puisque leurs résultats s’améliorent et que la trésorerie est largement excédentaire ! Ces affichages sont contreproductifs pour les Elus qui se plaignent des baisses de dotation et des réformes fiscales !

Certains prêteurs se font désormais les spécialistes de la non-réponse au cahier des charges, en mettant en avant des taux fixes très bas sur des durées courtes. Face à cela, les banques respectant le cahier des charges peuvent se trouver pénalisées alors qu’elles couvrent la réalité du besoin, au-delà du seul montant.

Le marché est favorable, alors ne cédez plus aux sirènes des taux bas et soyez exigeants ! La période est particulièrement faste, il faut en user opportunément !

Le spectre de « la crise » de 2008 vogue toujours sur nos esprits et les événements d’alors génèrent aujourd’hui encore une grande appréhension. Au lendemain d’une crise sans précédent, alors que chacun tentait de trouver des solutions, les institutions ont désigné du doigt le coupable de tous nos maux et ont entamé une croisade contre le Risque.

Après quelques années de guerre à coup de réglementation, les principales autorités de marchés et Banques centrales, au risque de se fâcher avec un certain Kondratiev ont réussi l’impossible : empêcher le retour de la récession.

Le risque de taux est complètement effacé par les politiques de taux bas. Les opérations de refinancement voire de Quantitative Easing ont eu raison du risque de liquidité. Le risque inhérent au marché semble maîtrisé, au prix d’un aléa moral sur le marché de l’endettement des Etats, d’avoir formé des bulles spéculatives sans précédent notamment sur le marché immobilier, d’avoir annulé tous les bénéfices de l’épargne, et surtout au prix de la profitabilité des banques qui, privées de risque, sont privées de la matière première à partir de laquelle elles génèrent leur rémunération.

Si les crises économiques sont effectivement des passages aux effets négatifs sur les marchés, elles constituent toutefois un mécanisme de correction économique. Les retenir pendant trop longtemps empêche donc les économies de se corriger, ainsi les éléments responsables d’instabilité prennent en ampleur, et ce, tout en ayant entretenu une économie moribonde pendant plusieurs années.

Alors dans ce contexte « Risk free« , il reste néanmoins une part de risque qui ne dépende pas de l’aléa de marché, c’est le risque de contrepartie. Les clients ne sont pas tous égaux vis-à-vis de leur exposition c’est pourquoi la banque les considèrent comme plus ou moins susceptibles de leur faire défaut (Bâle II). C’est ce qui fait, notamment sur le marché des collectivités, que les banques répondent de plus en plus sur des formats standardisés et tendent à faire disparaitre le crédit « sur-mesure » (moins liquide). De cette façon elles ont un contrôle très précis de leur propre exposition qui se fait au détriment des collectivités qui sont contraintes de s’adapter aux réponses à leurs consultations notamment sur les questions de durée des phases de mobilisations ainsi que de maturités.

Tant que les Banques centrales poursuivront leur « fuite en avant » anticrise, cherchant à tout prix à éliminer un risque vu comme responsable des instabilités plutôt que comme la raison d’une rémunération (dont le retour se fait attendre), l’emprunt se fera toujours à des taux attractifs, mais sur des propositions standardisées, jalonnées par ce que les banques sont autorisées à servir, à l’image d’un marché « frileux » et d’une économie en peine.

Le prochain Président de la Banque centrale européenne (BCE), qui remplacera Mario Draghi à l’automne 2019, a déjà une feuille de route toute tracée.

La réunion de politique monétaire du 6 juin dernier a clairement précisé qu’il n’y aurait pas de hausse de taux avant le premier semestre 2020, au mieux, et aussi longtemps que nécessaire afin d’assurer la convergence de l’inflation vers des niveaux proches mais inférieurs à 2,00% à moyen terme… C’était déjà les propos tenus en 2018.

Ce n’est pourtant pas faute d’avoir réalisé des politiques conventionnelles de baisse de taux directeurs, puis moins conventionnelles de LTRO, TLTRO et Quantitative Easing. Mais l’inflation en Zone Euro se refuse à repartir : anticipée à 1,20% en mai 2019 après un « sommet » à 1,70% (en avril 2019) ou 2,20% en octobre 2018 (mais sous l’effet d’une hausse des prix de l’énergie). La croissance dans la même Zone atteint péniblement 1,10% en 2018, avec une prévision de 1,20% pour les T1 et T2 2019 (en rythme annualisé).

Peut-on encore (nous faire) croire que l’expansion monétaire à outrance peut créer les conditions favorables à une reprise économique solide, au lieu du gonflement artificiel de bulles économiques, nourri par une liquidité trop abondante ?

Il est dorénavant clair que ce n’est pas le but recherché et le président de la BCE l’avait bien souligné lors de son arrivée (outre le sauvetage de l’Euro) : la BCE assure le coût de la dette en attendant que les États fassent les réformes et efforts nécessaires pour alléger la dette avant de libérer à nouveau les marchés de taux.

L’argent « gratuit » n’a pas vraiment incité aux réformes et la dette des États (en volume, pas nécessairement en points de PIB) a continué sa progression, conduisant la BCE à poursuivre sa politique du toujours plus bas. Résultat : la courbe des taux est négative jusqu’au CMS 6 ans, et le CMS 10 ans descend sous 0,25%.

Cette situation, très favorable aux emprunteurs (0,72% sur 15 ans sur les dernières consultations), n’est pas près de s’arrêter, incitant même certains économistes à mélanger œuf et poule et suggérer que la dette n’est plus un problème puisque les taux sont très bas et qu’il faudrait accélérer l’endettement (qui est, par les mesures des Banques centrales, la raison même de ces taux bas !). Les perdants du système restent les épargnants, mais cela ne semble plus gêner personne dans un continent dont la population vieillit.

Qui que soit le successeur de Mario Draghi à la tête de l’institution monétaire, il sera coincé dans une équation budgétaire et financière insolvable. Préparez-vous à des taux bas pendant encore de longues années ! Une amélioration de l’autofinancement et des taux bas devraient favoriser la relance de l’investissement public local et territorial !