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Ces deux expressions imagées sont le plus souvent utilisées pour décrire le comportement des agents sur les marchés actions.
Alors que le taureau (Bull) encorne ses adversaires d’un mouvement allant du bas vers le haut, l’ours (Bear) lui, attaque ses ennemis debout avec de grands mouvements de pattes allant du haut vers le bas. Les marchés actions sont dits Bull Market (ou Bullish) ou bien Bear Market (ou Bearish) selon leur orientation à la hausse ou à la baisse.
Il devient très compliqué de définir une tendance précise sur les marchés dans la conjoncture actuelle, où arrivent, concomitamment la fin des politiques accommodantes des grandes Banques centrales, et de fortes incertitudes sur les marchés tant aux Etats-Unis (avec la guerre commerciale), qu’en Europe (vis-à-vis du Brexit). La méfiance s’installe au moment même où les banques centrales comptaient retirer leurs « béquilles » pour laisser l’économie retrouver son propre équilibre et, normalement se consolider.
Les places financières ont connu une période de baisse « Bearish » marquée à la fin de l’année 2018. Depuis le début 2019, la tendance serait plutôt positive, mais moins marquée, et il est rare de voir une place boursière cumuler plusieurs séances de hausse d’affilée. Qualifier aujourd’hui les marchés de « Bullish » peut paraître un peu optimiste.
Ces dernières semaines ont vu les volumes échangés sur les places diminuer, alors que le marché des souverains semble accélérer. Cette tendance prend sa force notamment dans deux éléments :
la période de ce début d’année marquée par de nombreuses adjudications des pays de l’Union européenne, qui ont pour beaucoup d’entre eux annoncé une hausse de leur déficit budgétaire pour l’année à venir, accompagnée, de façon paradoxale, d’une baisse des taux.
la recherche de sécurité des agents, précisément due aux nombreuses incertitudes sur la période. Ceux-ci sont tentés de privilégier la sécurité au rendement, et sont donc en train de déplacer leurs ressources du marché action vers le marché obligataire, on parle d’un Flight to Quality qui contribue à cette baisse des taux.
De la même façon que la hausse des taux est attendu comme le signal annonciateur de la reprise, les agents attendent avec impatience le retour d’un véritable Bull Market. Cependant, même avec un bal des résultats relativement concluant et positif pour l’année 2018 (71% des entreprises du S&P500 ont annoncé avoir fait un meilleur exercice qu’anticipé), le taureau semble rechigner à faire son retour dans l’arène. L’élément manquant à ce fracassant retour tant voulu ne serait-il pas la confiance de son public ? Les signaux envoyés par les institutions économiques internationales (FMI, Banque mondiale, etc.) sur un ralentissement de la croissance en 2019 semblent, de façon assez surprenante, peser sur cette confiance.
Quoiqu’il en soit, le marché Bearish est favorable sur les marchés de taux, qui sont encore et toujours très bas et permettent d’emprunter à coût réduit. Pourquoi se priver ?

C’est entendu, le Débat d’orientation budgétaire (DOB), qui doit avoir lieu dans les deux mois précédent le vote du budget primitif, a pour but de présenter les grandes orientations du budget pour l’exercice à venir. Son contenu, ainsi que celui du Rapport d’orientation budgétaire (ROB), est particulièrement codifié, et déterminé par le décret n°2016-841 du 24 juin 2016. Le ROB doit notamment comporter :
– les orientations budgétaires envisagées portant sur les évolutions prévisionnelles des dépenses et des recettes en fonctionnement et investissement. Sont notamment précisées les hypothèses d’évolution retenues pour construire le projet de budget, notamment en matière de fiscalité, de subventions ainsi que les principales évolutions relatives aux relations financières entre la collectivité et le groupement dont elle est membre ;
– la présentation des engagements pluriannuels ;
– les informations relatives à la structure et à la gestion de l’encours de la dette.

La Loi de programmation des finances publiques (LPFP) avait également ajouté des objectifs concernant l’évolution des dépenses réelles de fonctionnement et du besoin de financement annuel, calculé comme la différence entre le volume d’emprunt et les remboursements de dette, tous budgets confondus.

Au-delà de la partie prévisionnelle clairement identifiée par ce terme d’orientation, le DOB et le ROB devraient aussi être l’occasion de faire le point sur les évolutions sur l’encours de dette et notamment :
– les nouveaux financements réalisés dans l’année, à quelles conditions financières voire quelle couverture du besoin a pu être obtenue ? ;
– les opérations de gestion active mises en œuvre (arbitrages, renégociations, restructurations) ;
– les éventuels contrats de couverture souscrits.

Ce retour sur l’année écoulée permet ainsi d’enchaîner les deux exercices, en transformant visuellement cet élément statique qu’est l’endettement (dont le terme bilantiel, passif, en semble la parfaite définition) en outil de gestion dynamique du financement des missions et en l’intégrant au cœur des investissements qu’il a servi à financer…

Le prolongement de cette partie du DOB sera alors la mise au vote de la délibération de gestion active (pied-de-nez à la définition comptable) de la dette.

De quoi sera faite la croissance de 2019 ?

C’est la question centrale des débats économiques actuels, mais également celle des collectivités locales, dont les élus auraient bien aimé finir leur mandat en beauté.

Si 2018 aura été l’année du ralentissement de l’économie française, avec une croissance de 1.5% après 2.3% en 2017, elle aura finalement plutôt bien résisté aux soubresauts du mouvement des Gilets Jaunes qui ont certes impacté le moral des français et le « petit commerce indépendant », sans pour autant trop impacter le PIB (+0.3% sur le T4, comme pour le T3).

Mais ce chiffre cache en réalité une situation très paradoxale. Cette croissance « surprise » du T4 a été tirée presque exclusivement par des exportations (meilleure performance depuis 2012), notamment grâce à Airbus et à la vente d’un paquebot, tandis que les ménages ne profitaient pas de la hausse de leur pouvoir d’achat (cf. ci-dessous) pour consommer, ni investir (pm la consommation des ménages représente à elle seule un peu plus de la moitié du PIB).

Quand on sait les efforts et concessions faites par le Gouvernement en réponse aux Gilets Jaunes – mais pas que – (augmentation de la prime d’activité, suppression des cotisations maladies et chômage, etc.), ciblés sur les ménages à faibles revenus qui ont tendance à consommer tout euro supplémentaire, on est en droit de penser que le moral des ménages devrait repartir rapidement à la hausse, et la consommation avec. En tout cas, c’est ce que le Gouvernement espère pour tirer la croissance de 2019.

Mais, l’observation de cette consommation sur une période longue met en évidence son déclin, qui constitue, comme nous l’avons déjà souligné, le moteur historique de la croissance française. Ainsi, la consommation des ménages n’a augmenté que de 0.8% l’an dernier, soit moins que le PIB.

C’est l’investissement des entreprises qui a pris le relai ces deux dernières années et a soutenu la croissance. Mais là aussi, après trois trimestres d’augmentation (+0.3%, +1.2%, +1.7%), on remarque une tendance au tassement (+0.3% au T4).

Rappelons que le Gouvernement table sur une croissance de 1.7% pour cette année, alors que si l’on suit le rythme actuel de +0.3% par trimestre, elle devrait plus se rapprocher des 1.1% ! Pour atteindre ce chiffre de 1.7% il faudrait donc un gain de croissance de +0.55% par trimestre, ce qui parait plus que compliqué eu égard au ralentissement de l’économie mondiale et les incertitudes sur le Brexit, les tensions commerciales etc.

Dans un tel contexte, comment notre économie pourrait-elle redémarrer ?

Malgré une politique toujours accommodante de la BCE (notamment taux bas) destinée à relancer la croissance et les investissements, mais aussi à ne pas accentuer le poids de la dette publique et privée, le plus inquiétant réside dans l’absence de tendance de fond.

Alors que le redémarrage de l’économie de 2017 / 2018 n’a malgré tout pas permis un regain de la consommation, que pourra-t-il en être de 2019 ? L’investissement public local n’est guère plus brillant en cette année pré-électorale, traditionnellement marquée par un regain des investissements.

L’absence de confiance ne constituerait-elle LA réponse à toutes ces questions ?

Ces dix dernières années, les directeurs de la Banque centrale européenne qui se sont succédé (Jean-Claude Trichet puis Mario Draghi), ont vu leur capacité d’adaptation mise à rude épreuve par une crise systémique majeure, aux causes profondes et inédites, et qui est à l’origine d’une nouvelle pratique et même d’une nouvelle culture des marchés financiers. Cette crise les a poussé à mettre en place de nouvelles stratégies, et a changé la façon dont la BCE conduisait jusque là sa politique monétaire.

La BCE pratiquait initialement une politique qui au travers des trois taux directeurs – le taux de rémunération des dépôts, le taux de refinancement et le taux de prêt marginal – avait pour objectif de maintenir une inflation cible à travers. À ceux-ci s’ajoutaient une gamme d’instruments traditionnels qui permettait à la BCE, en pratique, d’influencer les marchés. On parle notamment d’Open Market les facilités permanentes et autres réserves obligatoires.

Si ces instruments permettaient habituellement à la BCE de tenir ses objectifs, la crise des Subprimes en rendant les marchés inopérants, a poussé la BCE à développer de nouveaux outils moins « conventionnels ».

Dos à un mur d’un nouveau type, la BCE a dû prendre des décisions parfois controversées pour sortir de la banqueroute des institutions financières majeures, ou des Etats. C’est ainsi que né le Securities Market Program, un programme de rachat indirect de dettes d’Etats qui a permis, entre autres, à la Grèce de se délester de quelque milliards d’euros de dettes mal notées.

Par la suite, se sont succédés plusieurs autres plans inédits de la BCE dont les Opération monétaires sur titres ou encore le Quantitative easing qui vient de prendre fin. Ces différentes opérations avaient toutes pour but de relancer les marchés et la confiance des agents par la biais du rachat d’une partie de leur dette.

La semaine dernière M. Draghi s’exprimait publiquement, se voulant rassurant sur le niveau des taux et la conjoncture européenne. Après des années d’efforts, l’année 2018 se devait d’être annonciatrice d’une reprise – durable – très attendue, avant d’entrer dans la période de doute de ces dernières semaines. Une question étaient alors sur toutes les lèvres des journalistes : « dans la conjoncture actuelle de taux très bas, et de fin du Quantitative easing, la BCE ne serait-elle pas à court d’outils si elle devait intervenir de nouveau sur les marchés ? » Le président, qui a jusqu’ici su se renouveler, s’est voulu confiant pour la suite des événements. Qu’en sera-t-il de son successeur qui devrait le remplacer d’ici à octobre 2019 ?

1,7 Md€, c’est le montant total des amendes que la Commission européenne avait infligées en 2013 à plusieurs grandes banques, dont la Société Générale, la Deutsche Bank et RBS, à l’occasion du scandale de la manipulation des indices Euribor et Libor.

« Punir et dissuader ! ». Joaquin Almunia, alors Vice-président de la Commission européenne et Commissaire européen à la Concurrence s’était voulu ferme sur les sanctions de ces grands groupes bancaires, une façon de rassurer les agents économiques sur la fiabilité des taux de référence désormais entachée. Des milliers de milliards d’euros de produits financiers étant chaque jour indexés sur ces indices, rétablir la confiance des investisseurs s’imposait donc de façon cruciale.

Pour rappel, l’Euribor est défini quotidiennement par l’European Money Market Institute (EMMI) comme le taux moyen auquel se prêtent entre eux les membres d’un panel, à l’origine, de 57 grandes banques établies en Europe. Les contributeurs ne sont aujourd’hui plus que 19 !

Il a été ainsi facile pour les membres les plus important de manipuler la fixation de ces taux à la hausse ou à la baisse en « se trustant ». Ainsi, plusieurs traders de différents groupes, à travers des outils de discussion se voulant anonymes, avaient pris l’habitude de se mettre d’accord sur la tendance souhaitée des taux.

Aussi, pour redonner du crédit à ce taux de référence très largement utilisée, la Banque centrale européenne (BCE) en lien avec l’European Securities and Markets Autority (ESMA) et la Commission européenne ont, depuis février 2018, réuni un groupe de travail composé de 21 banquiers de la Zone Euro. Ces derniers ont pour missions d’établir un consensus sur une méthode de calcul qui garantira transparence et permettra de déplacer progressivement les références vers une nouvelle gamme de taux.

Une première publication faite en décembre dernier propose de substituer les soumissions de taux des banques par des offres fermes de prêts à taux fixes issues de plateformes reconnues. L’ESTER est déjà appelé à remplacer l’Eonia au terme d’une période de transition allant possiblement jusqu’en 2021.

Si une nouvelle ligne de taux sans risque sera mise en place dans les années à venir, l’Euribor ne tirera pas sa révérence et l’EMMI a déjà annoncé qu’il sera maintenu. Toutefois, sa méthode de calcul évoluera vers une méthodologie plus fiable.

Bien que l’EMMI assure vouloir mettre tout en œuvre pour conduire à une modification discrète et progressive, suivre cette affaire de près évitera de se laisser surprendre dans l’éventualité d’un mouvement plus brusque que prévu.

Depuis la fin de l’année 2018 les marchés sont plongés dans une incertitude croissante trouvant principalement son origine dans les tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que dans le Brexit.

Les anticipations de hausses des taux aux Etats-Unis et en Europe, un climat sur le marché des actions quelque peu tendu notamment à cause de résultats décevants pour cette fin d’année, s’ajoutent à ces éléments déjà perturbants.

La liste pourrait encore s’allonger. Devant ce flot d’indicateurs au résultats divers et parfois contradictoires, ont tous en commun d’être pendus aux lèvres des différents présidents de Banques centrales. En effet, chaque mot est pesé, réfléchi, et analysé, chacun cherchant en leurs discours les signes annonciateur d’un avenir que nul – et peut-être même pas eux – ne peut prédire avec certitude.

Mais les marchés ont cette magique tendance à l’auto-réalisation. Les Banques centrales l’ont bien compris. Ces dernières ont rapidement vu là une opportunité de tirer avantage de cet effet pervers. Puisque les agents pèsent, réfléchissent et analysent, et donne corps à l’expression des dirigeants.

La Forward Guidance, est ainsi un outil de communication utilisé par les Banques centrales pour influencer les anticipations de marchés. La BCE ne fait pas exception à la règle puisque Mario Draghi lui aussi en fait usage. Ni trop précis sur les prévisions, ni trop floue, chaque information divulguée ainsi que les mots utilités sont étudiés de façon à ce que chacun puissent si possible aboutir à une même conclusion.

Les spéculations vont bon train sur les techniques qui sont utilisés pour dégager les signaux voulus par les dirigeants des Banques Centrales. Des mots utilisés, à la construction même du discours, certains vont même jusqu’à tenter de relier la couleur de la cravate de Draghi avec la nature de son discours. Si cet outil s’avère très efficace, la crédibilité en est une clé de voute majeure. C’est pourquoi une déconnexion totale entre le gouvernement et la Banque centrale est absolument nécessaire.

Lorsque Donald Trump a appelé Jerome Powell à régner sur la Fed, beaucoup ont tremblé en s’interrogeant sur les liens entre les hommes. Fort heureusement J. Powell a rapidement pris son indépendance, soulevant de fortes critiques de la part du Président qui tweetait alors « C’est incroyable qu’avec un dollar très fort et virtuellement aucune inflation, (…) la Fed puisse seulement penser à une nouvelle hausse des taux. »

Celui-ci avait alors mit Powell en place en espérant une politique de hausse des taux. Ce qui a été fait, et maintenu, contre toutes attentes… Alors la guerre Trump-Powell, encore un caprice « tweetomaniac » ou bien serait-ce plus compliqué.?