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Cette semaine aura été marquée par des marchés financiers de plus en plus inquiets concernant l’Union européenne et la Zone Euro.

En effet, les négociations lors du Conseil européen en milieu de semaine dernière sur la sortie du Royaume-uni n’ont pas permis de trouver une zone d’entente, ce qui va repousser les avancées sur ce sujet au minimum à la fin de l’année.

Mais pour le moment, le bras de fer initié entre Bruxelles et l’Italie (qui peine de plus en plus à rester crédible sur son budget) semble bien plus préoccupant encore pour les marchés, qui ne limitent pas les conséquences négatives d’un rejet possible du budget italien uniquement à l’Italie.

En effet, en quelques jours l’Espagne a vu la partie longue de sa courbe des taux remonter de façon significative, sous l’influence du retour des primes de risque crédit.

De l’autre coté de l’atlantique, la croissance reste solide, ce qui devrait pousser la FED à continuer sur une trajectoire d’accès à la liquidité de plus en plus restrictive, en augmentant ses taux.

Cette situation aura forcement des conséquences sur la Zone Euro, qui verra probablement ses rendements monter sous l’effet d’une inflation importée et du retour des primes de risque sur la périphérie.

Le mélange devient de plus en plus mauvais pour notre économie, qui va chercher à se reposer encore une fois sur la BCE.

Gardons toutefois à l’esprit que celle-ci ne peut pas tout et que si la politique monétaire s’est avérée efficace pour amortir les chocs économiques et financiers, elle n’est pas en mesure de créer une prospérité économique…

Remontons quelques années en arrière.

Nous sommes en octobre 1973, Georges Pompidou est Président de la République et, sous l’effet conjugué d’un pic de production aux Etats-Unis en 1971, de la sortie du même pays des accords de Bretton-Woods (fin de l’étalon-or) et des conséquences de la guerre du Kippour, les prix du baril flambent, passant de 3 à 18 dollars (de l’époque) sur le marché libre.

Six ans plus tard (1979), Valéry Giscard d’Estaing affronte le second choc pétrolier, conséquence de la révolution iranienne et de la guerre Iran-Irak. Le prix du baril se trouve alors multiplié par 2,7, ce qui nécessitera aux économies de trouver :
– Des substitutions au pétrole et ses dérivés dans la production d’énergie, notamment auprès du nucléaire;
– Des moyens de réduire la consommation des véhicules.

Quarante ans après, la sortie des Etats-Unis de l’accord sur le nucléaire iranien a conduit à une hausse des prix du pétrole, hausse que l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) a contenu en augmentant sa production. Mais l’affaire de l’assassinat (présumé) du journaliste saoudien Jamal Khashoggi au sein de l’ambassade d’Arabie saoudite à Istanbul pourrait bien relancer le pétrole sur la pente haussière : la France, l’Allemagne et le Royaume-Uni ont adressé un communiqué commun à l’intention du gouvernement de Ryad pour demander une « enquête crédible ».

Les Etats-Unis pourraient brandir l’arme des sanctions économiques contre l’Arabie saoudite, et certaines entreprises américaines (Ford ou JP Morgan, par exemple) ont d’ores et déjà annulé leur participation au salon « Davos du désert », prévu du 23 au 25 octobre.

Reste qu’avec le poids économique (pétrolier) de l’Arabie saoudite, une réplique pourrait être cinglante, et conduire à une hausse spectaculaire du baril.

Si les conséquences sont difficiles à prévoir, ce nouveau choc forcera la révision globale du système énergétique.

Au-delà de toute fiscalité « carbone », mise en avant par les nouveaux titulaires du « prix d’économie de la Banque de Suède en mémoire d’Alfred Nobel » (abrégé « Prix Nobel »), c’est la géopolitique qui pourrait être le moyen le plus efficace pour réduire la consommation d’énergie fossile.

À quand le prix Nobel de la paix pour l’Arabie saoudite pour « sauvetage de la planète par les prix » ?

Cette semaine aura été marquée par la publication de très bons résultats macro aux Etats-Unis (l’ISM Non-Manufacturier s’est affiché à 61,6 sur le mois de septembre), militant pour une augmentation de l’activité non manufacturière et par conséquent un renforcement de l’USD.

À cela s’est ajouté le discours du patron de la Fed, Jerome Powell, évoquant la possibilité de monter les taux au-delà de leur niveau neutre, propulsant ainsi l’USD CMS 10 ans sur des niveaux supérieurs à 3,20%.

Dans de telles circonstances la perspective d’une nouvelle hausse des taux Fed d’ici la fin de l’année semble acquise. Il ne reste qu’à connaitre précisément son amplitude.

Quoi qu’il en soit, le Forward guidance de la Fed a une réelle importance, car il laisse ainsi entendre au marché que celle-ci travaille dorénavant sur tout risque de surchauffe de l’économie US.

Les taux de la Zone Euro sont, quant à eux, restés corrélés aux taux US, puisque l’EUR CMS 10 ans est repassé et s’est installé au dessus de la barre des 1% venant confirmer sa trajectoire haussière initiée début 2017.

Mais la hausse des taux US ne constitue pas la seule explication à cette évolution.

Les primes de risque sont toujours bien présentes en Zone Euro, d’abord avec l’Italie qui peine à maîtriser son budget, et un Brexit qui continue d’apporter un vent de turbulences sur les marchés de la Zone Euro, et cela, malgré les élégants pas de danse de la Première ministre britannique (probablement sur des charbons ardents).

Le scénario qui se profile en Zone Euro n’est pas tout à fait rose et il serait dommageable pour notre économie que la BCE soit obligée de remonter prématurément ses taux directeurs pour pallier à une augmentation en partie factice de l’inflation essentiellement tirée par les matières premières… sans constater une réelle croissance de l’économie !

L’annonce en grandes pompes de la création de la Banque des territoires le 31 mai dernier, ne doit pas cacher une légère difficulté concernant les Prêts au secteur public local (PSPL) distribués par la Caisse des Dépôts (CDC) jusqu’en 2020 ou épuisement des 20 milliards.

Pour mémoire, ce produit, à long, voire très long terme, est particulièrement adapté au financement de projets grâce à une phase de mobilisation de 5 ans introuvable ailleurs, et une phase de consolidation pouvant aller jusqu’à 40 ans voire 50 ans, durées là introuvables auprès des prêteurs traditionnels.

Initialement doté d’une marge de 1,00% sur Livret A, cette dernière est remontée à 1,30% au 1er avril dernier à la demande de Bercy. La CDC se démarque alors de la plupart des autres prêteurs, qui, dans le même temps, baissent leurs marges du fait de la concurrence (alors que le coût de la ressource est en hausse). Néanmoins, la Caisse n’a pas la même vocation que les autres prêteurs, bien qu’elle soit souvent mise en concurrence.

Oubli ou volonté manifeste, un petit détail technique semble avoir échappé aux initiateurs de cette décision: le taux d’usure. Destiné à protéger les emprunteurs, le taux d’usure est le taux maximal autorisé pour le Taux effectif global (TEG), quelle que soit la durée d’emprunt dès lors qu’elle est supérieure à deux ans.

Egal à 2,36% au 1er trimestre 2018 pour les emprunts à taux fixe, ce dernier est stable à 2,27% depuis le 1er juillet. Mais le Livret A est un taux révisable, et le taux d’usure pour les emprunts à taux variable/révisable est en baisse depuis le début de l’année, passant ainsi de 2,12% au 1er trimestre 2018 à 1,96% pour le dernier trimestre (voir ci-dessous le graphique de la semaine).

Assorti d’une marge de 1,30% sur un Livret A à 0,75%, soit un taux nominal de 2,05%, les contrats PSPL se trouvent donc à 9 pb au-dessus du taux de l’usure. Si l’on inclut les frais (à 0.06% du capital emprunté), le TEG se retrouve à près de 15 pb au-dessus du taux d’usure. La Caisse des Dépôts pratiquerait donc désormais des prêts considérés comme usuraires… ce qui est assez cocasse, et nécessite que la banque publique revoit au cas par cas sa copie, sous peine de nullité des lettres d’offres d’abord, des contrats ensuite.

Il paraît assez difficile de résoudre une telle équation sans toucher à la marge sur le PSPL qui, si les taux longs remontent redeviendra plus compétitif et répondra – involontairement aux besoins du financement de projets.

À suivre…

La note de conjoncture pour 2018 et 2019 de La Banque Postale, publiée ce mois-ci ( https://www.labanquepostale.com/legroupe/actualites-publications/etudes/etudes-finances-locales/note-conjoncture-finances-locales-2018.html) dresse un portrait de l’évolution des recettes et dépenses publiques locales riche en enseignements.

Dépenses de fonctionnement : les collectivités locales réussissent le tour de force de faire mieux que ce que réclame la Loi de programmation des finances publiques 2018-2022 (+1,2%), avec une hausse contenue à +0,9% en 2018 par rapport à 2017. Lorsque l’on regarde dans les détails, toutefois, cette réussite peut être attribuée à:

• des décisions de politique « centrale » : suppression des emplois aidés, gel du point d’indice,… Les charges de personnel (54% des Dépenses de fonctionnement des communes) restent contenues, avec une hausse de 1,0% en 2018. Les groupements à fiscalité propre connaissent toujours une très forte augmentation des charges de personnel (+4,9% en 2018), mais en net ralentissement par rapport à 2017 (+9,1%). La stabilisation des périmètres et les transferts du personnel communal lié aux reprises de compétences expliquent cette normalisation. La récupération des compétences eau et assainissement en 2020, prévue par la loi Nouvelle organisation territoriale de la République (NOTRe), devrait, en toute logique, voir une nouvelle hausse des charges de personnel dans les groupements à fiscalité propre.
• des décisions locales : Les achats de biens et services seraient en hausse en 2018 de 1,7%. Cette augmentation est liée à la fois à un effet base (la diminution réalisée au cours des exercices 2013/2016 implique qu’une variation sera d’autant plus importante que l’on part d’un niveau bas), mais également à un retour, constaté depuis 2017, des dépenses d’équipement, et, par extension, de celles d’investissement (financées jusqu’à présent par l’autofinancement),
• Enfin, une situation conjoncturelle meilleure, notamment sur le 1^er semestre 2018 : les prestations sociales sont restées contenues, à +0,9% contre +1,2% en 2017.

Malgré la nette baisse des dotations (-10,3% en 2018), les recettes de fonctionnement sont en hausse de 1,3%, grâce notamment à une hausse des recettes fiscales soutenue (+4,8 en 2018). Les collectivités locales voient une poursuite de la hausse de l’épargne brute, à +2,8% après +4,1% en 2017.

Elément très intéressant, les intérêts de la dette poursuivent leur baisse en 2018, à 4,3Mds€ soit une baisse de 4,4% par rapport à 2017, alors que, dans le même temps, l’encours de dette est hausse, certes très modérée, à +0,5% par rapport à 2017. Outre ce ralentissement de l’endettement, cette amélioration des frais financiers peut-être rapportée à 3 facteurs : taux d’intérêts très bas sur les nouveaux financements et index négatifs qui « grignotent » les marges, renégociation et/ou refinancement des encours à taux et marges élevés de 2011/2013 et sortie des produits structurés.

Après un traitement de choc, les collectivités ont dû retrouver, sous contrainte, des marges de manœuvre budgétaire, en limitant au maximum le recours à la fiscalité. N’en déplaise aux commentateurs, la hausse de l’épargne et la stabilisation des projets permettront aux collectivités de relancer l’investissement public local, et de jouer leur rôle de facilitateur de croissance (rénovation et entretien des infrastructures, nouveaux projets d’investissement dans les secteurs du développement durable (scolaire, santé, environnement,…).

Alors que le gouvernement se penche sur son projet de budget 2019, réalisé, pour une fois, avec une hypothèse de croissance du PIB réaliste à 1,7%, mais la menace d’une hausse des taux en 2019, il serait bien aise de s’interroger sur les raisons du succès des collectivités… avant de se faire rattraper par la conjoncture !

La banque d’affaire Lehman Brothers s’est inscrite sous la loi des faillites il y a 10 ans (15 septembre 2008), mais c’est bien la crise des Subprimes (crédits hypothécaires à risque) qui a débuté dès juillet 2007, avec la baisse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis qui en est à l’origine.

Cette dernière aura des répercussions mondiales et fera ressortir la fragilité du système bancaire international, notamment en matière de couverture du risque de défaut. Le bail-out généralisé (sauvetage des banques par intervention massive des Etats, et donc des contribuables) n’est, 10 ans après, pas encore complètement soldé : Royal Bank of Scotland est toujours détenue à 62% par le Royaume-Uni, Fannie Mae et Freddy Mac, sociétés de garanties hypothécaires créées et nationalisées en 2008 par l’Etat fédéral américain, n’ont pas encore remboursé leur Bail-out et ont nécessité une augmentation de capital en 2017.

À l’issue de la crise de 2008, la réglementation s’est renforcée selon plusieurs axes:

Renforcement des normes établies par le comité de Bâle : passage de Bâle II à Bâle III, avec augmentation du volume de fonds propres à immobiliser en contrepartie des crédits octroyés. La dernière version en date, établie fin décembre 2017, ajoute un plancher de fonds propres pour les modèles internes ;

Mise en place d’une stratégie de Bail-in, à savoir le renflouement des banques en faillite par les actionnaires et les créanciers, avant un éventuel Bail-out par le contribuable, en cas d’insuffisance du Bail-in.

Reste que les analystes, de tous bords (de Terra nova à Contrepoints) pointent de nombreuses insuffisances sur la gestion du système bancaire post-crise :

Les banques les plus importantes (ou systémiques) disposent des moyens d’établir leurs propres critères de notation. Le secteur, très concentré avant 2007, l’est encore plus. C’est notamment le cas du système bancaire européen. À ce titre, il faut souligner que les Européens étaient réfractaires à l’actualisation des normes Bâle III de décembre dernier ;

La complexité et la lourdeur des banques systémiques rendent la régulation du système bancaire difficile, d’autant qu’il n’y a pas eu de « filialisation » obligatoire des grandes banques ;

Les termes Too big to fail et Too big to manage sont toujours d’actualité : pour ces banques, une intervention des contribuables restera a priori nécessaire pour éviter un effondrement du système bancaire qui n’est pas à exclure. Même la Fédération bancaire française (FBF) met en avant le délitement de la responsabilité individuelle au sein de ces banques Too big to manage.

Car les principales leçons de la crise des Subprimes n’ont pas été retenues :

L’excès d’endettement privé (entreprises comme particuliers), à l’origine même de la crise, est toujours présent et s’est même renforcé dans un contexte de croissance anémique et de diminution du pouvoir d’achat ;

La place toujours importante du Shadow Banking ;

L’endettement public a augmenté dans des proportions inimaginables (utilisé ici au sens de Maastricht) : près de 98% du PIB en France, 120% aux USA, 130% en Italie, 88% au Royaume-Uni, 82% pour l’ensemble de l’UE, du fait des plans de relance pour faire face à une croissance faible ;

La hausse du bilan des banques centrales (+3600 Mds$ pour la Federal Reserve par exemple), et une politique de taux bas, voire négatifs (BCE, BNS) réduit la capacité d’intervention en cas de secousse sur les marchés.

Dix ans après, le bilan est là : les petites banques ont eu l’obligation de s’adapter à une crise issue des défaillances des banques systémiques, pour lesquelles la copie n’a guère été revue : toujours, voire plus systémiques qu’auparavant, elles nécessiteront, en cas de difficultés, un sauvetage d’Etats déjà forts endettés. La prochaine secousse risquera d’être violente, et la crise de liquidité de 2012-13 pourrait sembler bien pâle en comparaison.

Pour les organismes publics, toute garantie de liquidité à moyen et long terme est bonne à prendre !